地方政府债务是否会成为中国金融体系中最大的系统性风险？ 第1页

谈到中国的地方政府债务，当然无法绕开土地。2012年，以土地出让为偿债来源的政府性债务占当地所有政府性债务的比例大约是20%至60%不等，在浙江、天津、福建、北京、重庆和海南等地，2012年底的债务中都有50%以上的政府债务都要仰赖土地出让收入。

而在政府债务和土地之间，我们又无法避免融资平台这一举债中介的讨论。由于政策限制，政府正是以融资平台为中介，进行土地抵押和融资获取，进行建设与开发。从2010年至2013年，融资平台公司的举债规模从5万亿上升至7万亿，占当年所有地方政府性债务总额的40%至50%。

但是，融资平台一般来说并不是一家可以产生大量正常收入的公司，他的收入极为有限，一般来说有两大类：

1， 公用事业收入。由于许多融资平台本身并不从事生产性行业，只是被冠名为“国有资产管理公司”或者“城市建设投资公司”，为了使得这些公司产生营业收入，政府往往会将一些原由政府完全出资的公用事业公司划拨至融资平台名下，如自来水公司、公交公司、高速公路管理公司等等。

2， 补贴收入。在融资平台借债时，政府往往会承诺使用财政收入进行补贴，甚至会设置专项补贴款项保证融资平台的正常运行。除了政府预算内的财政补贴外，融资平台的补贴收入还包括一部分土地出让收入，即政府承诺将某些土地的预期未来出让收入直接返还给融资平台充当偿债现金流。根据2014年年报，补贴收入在所有税前净利润中占一半左右，是十分重要的收入来源。

显然，这些收入并不足够让银行打消对其偿债能力风险的顾虑。首先，公用事业公司本身的营业收入增长十分有限，一些诸如高速公路取消收费的政策又进一步减少了融资平台的收入来源；其次，财政补贴完全依赖于政府的税收收入，而在经济下滑时，政府的税收收入将会停止上升甚至开始下降。

许多融资平台在发行债券的募集公告中也不讳言其有限的收入增长预期以及对政府补贴行为的高度依赖。因此，为了进一步增强借贷和发行债券时的信用评级，融资平台还需要强调自身“良好的资产变现能力”，也就是具有大量可抵押资产。为了增加可抵押资产，最常用的一种方法就是政府使用出让或划拨等方法，向融资平台注入土地。在2013年之前，我们能够在几乎所有融资平台的债券募集公告中找到“发行人拥有的土地使用权具有良好的资产变现能力”这一类语句，这实际上正是在使用融资平台所拥有的土地资产进行抵押，来在金融市场上获得贷款以及借债的基石。

例如，某融资平台的发债公告中有下列声明：

在土地注入—抵押贷款/抵押发债的机制下，越来越多的土地被注入融资平台。其中有一些省份的平台注入尤为严重，例如安徽、江苏等，有超20%的土地出让是被融资平台所拿走。下表中列出了在2007到2014年中融资平台获得土地占比超过当地该年度土地总出让额度50%的22个地级市。

我们控制住融资平台的其他特征，计算当土地注入增加时，对于融资的撬动情况。结果发现：对于融资平台来说，土地的注入额度每增加1元，一年后的贷款或发债额度便会上升0.4至0.53元，即接近一半的杠杆率。

理想情况下，政府通过土地来获得融资的路径可以用下图来表示：

政府本身不能直接抵押土地来获得贷款，就将土地注入融资平台，由融资平台将土地抵押后，发行债券，或者得到银行贷款。

但从上图中我们立刻能发现这种“理想状态”的不合理之处——如果抵押率只有40%到50%之间，那么一个融资平台为何要为了0.4到0.5元的融资，为了一宗土地注入多花1元钱？

主要有两种原因。

第一，融资平台在土地注入后会首先将土地进行抵押融资，再使用新的融资对这块已经被抵押的土地进行开发、整理，最后将已开发可产生商业效益的熟地卖出，并使用熟地的土地增值来归还融资以及挣取利润。这种方法下的融资，仍然是为了进一步建设。对于一些融资平台来说，土地开发也是他们的主要职能之一，使用这种方法来从注入的土地中获利也成为了这些融资平台的重要收入来源之一。

第二，融资平台并不需要进行“真实”的付款。这种解释其实非常符合直觉，融资平台与政府可以说是左边口袋和右边口袋，这点钱在左口袋有口袋里倒来倒去到底有什么意义呢？我们确实可以看到，在大量融资平台的发债公告中，存在着政府财政安排的条款。也就是说，在土地注入后，融资平台并不需要支付土地出让金，或者是他们虽然支付了土地出让金，该支出却随后被政府的补贴所抵消了。2012年底四部委发布的文件（财预[2012]463号）提到，“以出让方式注入土地的，融资平台公司必须及时足额缴纳土地出让收入并取得国有土地使用证”，正是从反面说明了一个事实——融资平台不支付土地出让金便获得了土地的情况已经相当普遍了。

而这又引发了我们新的疑惑——如果融资平台不需要全额付款，甚至完全不付款也可以获得土地注入，那么此时土地的“价格”将失去意义。这是因为，如果融资平台并不需要真正地支付市场价格，而抵押融资又需要参考市场价格，那么融资平台最好的选择就是与政府共同设定一个偏高的虚假价格，以零成本的方式获得更多的融资。此时，“理想”的抵押融资图便成为了下图：

这种为了融资而合谋，导致土地价格被高估的现象存在吗？最简单的方式就是从土地本身的价格入手，主要有以下几个步骤：

1， 对于某一块注入了融资平台的土地A，首先确定其经纬度，之后以该经纬度为圆心，画出一个半径为一平方公里的圆，将圆内的所有土地交易记录下来。

2， 从这些交易记录中，提取出那些与土地A在同一交易年份，使用同种出让方式（拍卖、招标、挂牌或者招标）、属于同一土地用途（商业服务业用地、居住用地、工业用地或其它用地）且不是注入给融资平台的土地。

3， 将这些土地的总价格除以总面积，计算他们的平均价格，并将此价格设为土地A的基准市场价格。

我们发现，从2007年至2014年，融资平台被注入了高估价格的土地的情形确实非常严重，2012年，向融资平台注入的土地，比同一地点非融资平台购买的土地单价高出24%。

同时我们必须注意到，这种高估土地价格的方式存在相当大的地区异质性——从逻辑上来说，财政越紧张的地区，越需要额外的融资，也就越需要将土地价格作高。我们使用三项指标来代理一个地区的财政紧张程度。

1. 市政公共建设资金比例有多少是财政支出——财政支出占总建设资金比例越低，地方更需要融资。

2. 市政公共建设中自筹比例占当地预算内收入——自筹比例占预算内收入比例越高，地方更需要融资。

3. 市政公共建设中贷款占当年预算内收入比例——贷款占预算内收入比例越高，地方越需要融资。

三项指标的初步统计都与我们的预期相符和，即财政越紧张的地区，越需要将土地价格作高。例如，相比那些财政预算占市政建设支出比例为1的地区，那些完全没有财政预算进行市政建设的地区的土地溢价率要高出24.6%。

前面我们说到，对于融资平台来说，土地的注入额度每增加1元，一年后的贷款或发债额度便会上升0.4至0.53元，即接近一半的杠杆率。但是，刨除了土地价格的高估之后，实际的杠杆率会是多少呢？我们用每块土地周边一平方公里的基准价格当作这块土地的“实际价值”，结果让人震惊——大部分地区的杠杆率都已经大于1；在一些中西部省份，土地融资杠杆率已经大于2，即融资额达到了抵押物实际价格的2倍以上。

这样高的融资杠杆率，需要土地价格的不断提升才能具备真实的抵押功能，如果土地价格升值没有保持一定的高速度，那么一旦出现偿付能力问题需要抵押品变现，债务危机就会出现在不远方。

注：

这个答案总结自我离开学术界前写的最后一篇独立作者的论文，成稿于一年多以前，但一直没空修改。文章本身也有一些问题没有解决，包括画一个一平方公里的圈来认定实际价格，用交易价格来代替抵押品估价等，都有一些绝对，而这些内容的修改都需要大量时间。虽然土地杠杆的问题仍然在和几位老师共同继续研究，但这篇文章看起来已经不会再拿去发表了，与其放在电脑里烂掉，不如脑袋一热找个问题发出来。

所以，如果有一些背景条件已经出现了变化，比如债务置换，各类文件的具体实施等，他们或许已经将出现危机的可能性降低了，请以最新规定为准。