两年前有个类似的问题,我们总是先有意见,再有方案,当时我觉得一个矛盾是,太多占有要素的人不追求回报率,太多不拥有要素的人需要一个更高的回报率。我觉得当时同业存单跌到2%以下,虽然对银行影响只有那么大,但对于大部分生活在长期通胀预期3%的群众们影响太大了。
我当时觉得更多的市场化会带来更好的经济增速,事过两年,这些看法可能没错,但还是那句话,如果你不觉得自己一年前是个沙雕,那说明这一年你没进步。差不多两年后的我,再去看这个问题,会有一些相似,但些微不同的看法了。
btw,那次写这个回答的时候,是中国国债期货价格的一个阶段性高点,所以...这是巧合么?
20220110 - 为什么我们都在追求回报率,以及该如何创造回报率。
写完这个题目我就想到,这其实就是Expected Return这本书嘛....但这个回答目的并不是介绍Expected Return这本书,而是更深一点,为什么会有这本书。
我们来思考一个简单的问题,如果有一个小明,他在寒窗苦读22年之后,变成了一个劳动力,在进入工作的时候,他深深吸了一口气,决定思考一下这一辈子要怎么过。他面对的世界大概是这个样子的
一个非常简单的模型对吧,当然里面存在很多变量。
但一个很简单的直觉
你会发现,小明在60-78岁时候的所有生活指望,都来自于两个东西,第一是养老金,第二是他20-60岁,储蓄的那30%能否增值。如果你把储蓄的部分增值的速度算成R,你可以通过储蓄率,通胀,养老金增速,工作时长,薪资增速,求一个解出来。
这个R是多少呢?发达国家大概7%左右。意味着,对于大部分人来说,如果想消费掉自己工资收入的大部分,然后指望储蓄的少部分,能够养活自己的养老生活,那么他必须指望一个7%左右的回报率。而且这个是,稳定,长期的7%的回报率。
这个数字比世界上大部分国家的GDP增速都要高。所以很简单,人类的超额收益来源,我觉得是源自一个看起来有点奢侈的希望,我们希望在老年之后,不工作,也可以享受到年轻时候工作时候的消费水平。这不符合自然界的规律,但这正是人类道德和文明的体现。所以我们只能接受它。
所以我不觉得追求回报率是因为贪婪和追求波动,恰恰相反,对于回报率的追求来自于不安全感和不确定性。如果一个事情它长期看起来,逻辑不是自洽的,那么他短期的波动是一定可期的,因为我一直相信,只有长期的逻辑自洽,才会带来持续的波动率降低。就像现在曼联一样,大家都知道朗尼克下赛季人不知道在哪里,那大家就一起搞他啊
所以我曾经给自己做过两件卫衣,一个上面写的是“Long Carry Short Volatility”,大意是求稳,别浪。一个上面写的是“Long Volatility Short Carry”,大意是,再不赌一把,就要GG了。
踢球的时候,遇到强队穿第二件,遇到弱队穿第一件。
上面这一段,说的是,为什么人对于超额回报率有追求,以及为什么我觉得这种追求合情合理,并不是什么因为贪婪,我自己走访过很多地方,我承认有些人是贪婪的,但绝大部分人,他们储蓄,投资的诉求并不是一夜暴富,真的就是想能够不被时代甩下车。
那么如果说小明在22岁的沉思,是无数个体的呼声,与之对应的,庙堂会作何思考呢?7%的回报率要求,对于大部分国家来说都不是个小数目。如果说市场在追逐回报率,那么总要有人创造产生回报率的资产才可以啊。对于一个国家来说,国家每年的回报率,就是GDP的增速,所以也不要去指责以前GDP高增速时期大家以GDP增速为纲,我们大家都是这个游戏的一环而已,没有谁比谁高尚。
那么摆在庙堂眼前是,或者如果你相信市场经济,相信存在看不见的手,那么你把这个庙堂变成市场,也是一个意思,在这个回报率的问题上,经济制度其实能解决的问题远远比你想的更少。
这就像是一个约束条件下的综合参数调节工程,可以调节的变量有以下几个,你有两种思路,一种是让小明的回报率诉求第一点,第二是满足小明的高回报率诉求。第一种思路如下所示
要知道,这可是个危险的游戏,如果无数个小明,意识到这个游戏长期是玩不下去的,他不会等到自己50岁再抗议,他会在一开始就抗议。类似香港,类似无数个案例。我一直相信wisdom of crowd,因为历史上有很多个案例,都证明大家不需要很久时间就可以意识到庙堂的决策失误。
更合理的方法,是第二条路,满足小明的高回报率诉求。或者说短期更合理的方法,始终是发展经济,然后尽可能满足小明的回报率要求,创造出一个能够提供比GDP增速更高回报率的资产。
第一个问题是,什么资产?股票?债券?商品?房地产,另类投资?
准确来说,只有三个东西有资格站在这个台子上,债券,股票,房地产,其他的资产品类太小了,当然这里又有一个小问题可以思考,以前商品的规模是还可以的,但这40-50年下降太快了。以后呢?
其实看了这个图,你会发现中国的监管思路,从2017年10月就说明白了,十九大清清白白告诉你要处理发展不均衡的矛盾。所以市值最大的地产被干了,过去5年效率最快的5个行业被干了。这个监管肯定会有周期的趋严和趋松,但它的大方向是比较确定的。至少我们需要看到一个类似十九大表述类似级别的改变,才可以判断这个趋势在转向。
那么我们要的是回报率,这三个东西的回报率大概是多少呢?
过一把监管的瘾,如果你要创造一个高回报率的资产,在中国你选谁?
所以你有可能觉得,那我不进行过分的财政刺激,也不要让房地产市场有太大的波动。
那么你的目光就落在了权益市场上,或者上市公司上。这里我们说的不是国家让股票上涨,这里说的是,创造高ROE的上市公司,理论上,如果市值增加了,回报率反而降低了,这是有麻烦的。
所以第二个问题,如何帮助,或者创造一个高回报率的公司
比方说你居民部门要求的回报率是8%,你肯定有回报率比8%高的公司,你也肯定有回报率比8%更低的公司,。在大部分时候,你都是尝试扶持那个ROE比8%更高的公司,因为这个最简单,已经成功的路径不需要试错。但这会有一个失衡的问题,贫富差距,行业差距太大,种种原因导致的结果就是2021年中国对过去5年TFP增速最快的6个行业里面的5个进行了强监管。排名第六的那个行业叫做金融,而且里面很多从业人员还在自己作死。令人费解的举动....
这个第二条路也有两种思路,比方说有个公司ROE20%
我自己觉得2021年证明了一个简单逻辑,反垄断非常必要,但反垄断不是没有代价,当你在打压自己经济里面增速最快的公司的时候,经济增速是会受损的。那么未来短期我们可能指望一个监管的放松,长期来看,监管还是要创造新的ROE20%的公司的。
因为规模永远是业绩的敌人,你不可能一直高增长。
所以到目前为止,我们得出了以下结论
2016年-2018年,大家看到高ROE的公司当宝贝,20%+ROE的公司有四朵金花,大盘股一路扶摇直上,那个时候有个讨论叫做,地产的高ROE算不算高ROE。
2019年-2020年,全球货币大放水降低了所有资产的回报率,提高了所有资产价格
2021年,大家意识到国家对于先前高ROE的公司不是那么待见,然后敏锐地意识到了我们需要一个新的高ROE的行业,有三种人在这个过程中赚的盆满瓢满,一种是利用PB-ROE错配,找到了一些小市值高ROE公司的投资者,一种是赌一个新行业将来ROE会提高的人,一个是利用资源价格上涨导致公司ROE提高的资源股。
所以从2016-2021,其实市场从来没有变,他就是在追逐高ROE的资产,货币的宽松加剧了这种行为,但如果传统经济没法创造出新的高ROE行业,而货币持续高增速(这是另一个有趣的问题,为什么8-10%的M2增速很必要?)就会有资产泡沫。市场只是经历了这么一个过程
在2022年,你会发现这些要素市场化改革,对于传统高ROE行业监管的放松,我认为它背后的核心在于,怎么创造高ROE的企业。从这点上,IPO的放量,北交所的成立,注册制的改革,权益市场的扩容,都是这个浪潮下的一个小篇章
而ROE用杜邦分析,无非是杠杆率,周转率,利润率。现在海外市场利率在0,不说到底收紧与否,美国在短期内要负利率的压力依然存在,所以继续宽松,把杠杆率继续提高的可能性依然偏低。周转率是个效率指标,如果更好的要素市场化可能有利于这个指标的提升。利润率的提升就靠通胀带来的涨价预期了。
我自己感觉这个政策的目的用一句话概括
至于能不能成功,在哪些行业成功,就是见仁见智的问题了。
最后用一个我觉得很切题的论文名字做结尾
“Fundamentally, Momentum is Fundamental Momentum”
(看着两年前自己的回答真是感慨颇多....我希望两年后的自己依然可以觉得今天的我是个菜鸡)