看年报,最主要的目的,是了解一个公司是怎么赚钱的;最主要的作用,是评估公司股票未来价值是否提升。
本来希望写简单的科普,但是按照我的风格写简单了,肯定大量跳步,所以作了一次比较详细的科普,穿插了一些小例子。
12000多字,可能需要半小时,请大家耐心阅读。或者先收藏着,用到时回来备查。
你可能觉得这并不是一个快速阅读的方法,相信我这是一个阅读框架,当掌握了这种模板化的阅读方法后,剩下只是时间上的磨炼问题,熟能生巧。
如果是第一次覆盖一家公司,可以完整地按照以下步骤完成;如果很熟悉了,可以把你已经形成的要点做一次重新梳理。
也欢迎大家关注我的公众号“家哥的小黑屋”,我会定期给一些上市公司的分析框架。
解释一下。
作为投资者,如果你希望通过研究一家上市公司的年报,寻找投资机会。意味着你认可价格会围绕价值波动,需要通过上市公司年报去计算公司价值。
分析公司历史,与猜测公司未来。
业务端,和财务端。
作为投资人,公司年报就是他们的体检报告,财务报表是体检的重要数据,业务讨论(业务概况、经营讨论、重要事项)的表述就是诊断的总结与评估。
分析历史(财务、业务)——>评估财务数据及业务讨论——>去伪存真——>得出评价结论
阅读年报后,有以下几种用途:
对于我来说,所有关于年报的分析都会做进DCF模型中,不至于让我的分析变成简单的观点和数据堆砌,示意一下:
对于写作报告的人来说,你也可以制作自己的模板,哪些指标或分析放在哪些段落。
本次介绍就不进行更深入的如何制作模型、如何写作报告、如何做新闻的部分了。
下面我们要开始纯干的部分了,先给大家上一个图,我自己习惯的一个分析框架:
上面的图,最多只到4级菜单。
不同行业、不同公司都需要添加不一样的第5级或者第6级菜单,仍然有很大的拓展空间,这里就写到我觉得合适的级别位置。大家可以根据自己的目的,适当补充。
在开始阅读一家公司的年报之前,一定要做一些准备工作,就是对上市公司所在行业有一个了解。
有的人在对行业很陌生的时候,直接开始阅读年报,会有几个问题:
所以在阅读年报以前,务必先了解行业。
有些上市公司的年报非常温馨,他会把行业的盈利模式介绍一遍,这种情况在美股更常见,A股上市公司就不愿意这么费劲——科普这件事情并不要求强制披露。
有以下几个要点我认为必须提前阅读:
只有预先储备了行业知识,你阅读上市公司的年报才能更高效。
商业模式决定了我们在后续阅读业务分析+财报的时候,关注那些段落和财务指标。
即使同一个行业,不同公司的商业模式也是不同的,一般来说上市公司的年报都会稍微提一句自己的商业模式。同样,这多见于美股公司。
一般来说,最粗放的分类方法包括线型公司、平台型公司。如果不能区分公司的类型,我们很多分析都是错误的,举个例子:都是给别人授权品牌,很多品牌仅仅是给授权使用并不参与任何生产过程,这是典型的平台型企业;有些品牌深入参与设计、品控、销售,这就很类似线性公司。
(如果你有自己的一套划分商业模式的手法,只要能够更准确地帮助识别商业模式,都是可以的)
线型公司——公司为客户直接提供价值,直接从中获益,以此向下可以进行更细致的划分。
我们首先可以划分为To C和To B型公司。
1)To C——终端产品与服务直接卖给个人
我们需要在年报中找到以下个关键要素:
什么产品?我们可以继续细分,举例:
客群什么特征?我们可以继续细分,举例:
解决了消费者怎样的需求?我们可以继续细分,举例:
如何实现销售的?我们可以继续细分,举例:
2)To B
我们需要在年报中找到以下个关键要素:
什么产品?我们可以继续细分,举例:
产业链什么位置?我们可以继续细分,举例:
客群特征?我们可以继续细分,举例:
平台型公司
公司为买卖双方或者多方提供各类交易的场所,从撮合中获益,以此向下可以进行更细致的划分。
我们需要在年报中找到以下个关键要素:
怎样的平台价值?信息/交易/履约/混合
平台参与方都是谁?
对To C和To B平台有不同的分析方法,大家可以自己去补充
混业经营公司
上市公司普遍存在混业经营现象,除了上面对不同板块一一进行分析以外,还要研究不同板块间的协同作用(Synergy,包括业务上、财务上协同)。
年报最开始的部分一定是公司管理层对集团业务、战略、市场和重点数据的解读。
如果对行业有了解,对公司商业模式有了解以后,我们对业务总览部分要进行以下两个方面的阅读:
1)根据对行业和公司的理解check管理层讨论
实操过程中可以做个表格,画√画×
管理层讨论,我们在对数据分析后还要回来再看一遍,第一遍是粗看。
2)查看对本公司来说重要的指标
业务讨论部分给出的指标都是很重要的,可以节省大家阅读财报的时间。
要注意的是,这些指标不一定全面,这个时候最好的办法就是在step2自己事先准备好一个重要数据表格。如果年报中没有这个部分,那就要自己去下面或者其他信息渠道寻找。
将本部分数据填进去。我们举个例子:
这部分结束后,我们需要开始阅读业务数据与财务数据,核心工作就是证实/证伪公司自己的说法。
所有分析,同比、环比、行业平均比较都是必要操作,我下面就不重复了。几个小提示:
我个人不太习惯三张表(损益表、资产负债表、现金流量表)一张一张的看,而是按照几个公司经营的重要能力,在不同的表格里寻找答案。
这个部分很多财务书都会教,我也就是做个搬运:
1)和公司经营相关的各类盈利指标(margin),网上都能查到具体公式,我就不写了
强调一下,不同公司,主流评估盈利能力的margin是不一样的,比如有些行业充分市场竞争,直接成本*120%就是终端售价,这个时候你看毛利率就看不出太多端倪。又比如有些行业,其内部折旧政策千差万别,你有EBITDA margin就好一些。还是一句话,选什么指标需要你有行业积累。
2)和资产相关的各类盈利指标(margin)
产品好,还需要运营的配合。再好的产品库存管理不好也有卖不出去的风险,再大的销量应收账款收不回来也占用资金。
1)企业内部各类周转率
核心的目的就是评价企业内部,有效利用资金、资源,运用资产的能力。
2)与上下游的各类周转率(供应商、买方)
应收应付的坑比较多,建议大家去看一下高手的分析思路。
本质上应收是借钱给你的下游,类似短期债券投资;应付是你从供应商融资,类似短期债务。一旦和金融相关,这魔术师们操作空间就会很大。
举个简陋例子,应收账款核销,上市公司体外或者找一家公司,注资专门收购应收账款(这个是合规业务),收不回来是体外公司的问题,但是上市公司留下了干干净净的一张表。
3)各类费效比
费效比的评估,非常依赖对一个行业和一个公司业务的理解。正确进行评价,或者说读懂这个部分,需要一定量的行业数据储备和知识。
就用互联网的例子,新客获客成本,有人就是50块,有人要200块,都是看不见摸不着的网友,没几个互联网老法师,真看不懂数据。
上市公司财务能力非常重要。
经营公司是个赚钱花钱的过程:现金——资产——产出——现金;
经营产生的现金与外部融资得到的现金必须有一个很好的配比,也就是我们说的比较健康的“资本结构”。
我们需要在年报里找到以下几个重要指标,目的是分析一家公司在资本市场上的能力,出色的表现是对公司主营业务的良好促进。(当然,不同行业对资本市场的依赖是不同的,还是要求我们对行业有一定了解,比如地产公司和游戏公司,对资本市场的依赖差得会非常远)
1)融资能力
2)投资能力
上市公司是一个金融平台,不仅是用来融资的,还是一个投资平台,主要是产业投资人视角。
我们在判断其投资时首先也要辨别公司投资是否合理,某些知名公司用投资、收购——再大幅资产减值,把二级投资人收割得一干二净,这就说明我们对大量对外投资的企业,要认真分析他们的投资行为。18年新闻可以去回顾一下。
如果公司的投资行为是合理的,我们要判断的是被投企业会否与上市公司产生业务协同,判断是否成为新的增长点,很多上市公司做产业投资对财务性回报要求不高,但是对产业协同极为重视。
如果展开将又是一个大话题,阅读年报的时候需要大家首先熟悉上市公司商业模式,再决定是否认真阅读这个部分。
3)各种评价财务健康度的“比率”
各类课本都会有更详细的介绍,主要是评估一家公司的资本结构是否合理、对资本的使用是否合理、偿债能力等要素,这里只是举几个常用的:
年报中对公司经营有显著影响的条目,都会进行针对性说明,我挑几个重要的:
当我们找到年报中的重要条目以后,我们需要一一把这些内容,对应到:盈利能力、运营能力、财务能力,以及下面要说的增长能力中去。实操中,普通人定性为主,愿意深入分析的直接做到DCF里面去。
经过对年报历史和现状的分析后,我们还需要根据年报内容对未来的增长进行判断,毕竟上市公司是为投资者赚钱靠的是预期。
1)强调一下数量分析
同比、环比是常用的方法,但是不同行业这个数字不能乱用。
2)行业性驱动力
分析一家企业一定要拆分增长来自行业还是来自企业。
3)公司性驱动力
一家上市公司个性化的增长能力,这个分析手段很多,我分享自己的一个套路。为了简化说明,我只写一些有限的项:
线型企业:(产品单价-产品直接成本)*数量-........(利润表里剩下那些,就不说了,道理类似)。
我们要把单价、成本、数量的增长驱动因素列举出来,逐个进行分析。比如服装企业:
平台型企业:交易量x费率-.....(利润表剩下那些)
拆解交易量与费率驱动因素列举出来,逐个进行分析。步骤同上
3)多产品线公司
当我们分析了上市公司的盈利能力、运营能力、财务能力和增长能力后,要把细碎的要点进行总结并得出结论。
也就进入了对上市公司业绩评价的阶段。
1)对上市公司的4种能力进行真假判断
还记得我们之前要求把可疑数据、重要事项记录下来么?在这个步骤中我们需要根据财务经验和业务经验对4种能力进行真假判断。
证实/证伪这项工作,不同行业和不同公司判断手法差异很大,这里没有更多篇幅给大家介绍,从报表角度判断大家可以参考很多互联网优质内容;从业务端角度大家可以多找找某些行业风控专业文章。
给大家举个例子,我之前看到过的一个所谓“大数据初创公司”,虽然不是上市企业,套路是类似的;
从财务端看,自称准备成为行业级别PAAS平台的数据公司,研发占比太小,毛利偏低,应收账款过高更类似于项目制软件公司。为了进一步了解公司产品我们寻找了他们的上游——几家互联网数据大厂:
商业模式来说,行业数据分析公司如果没有自己核心数据源、没有大量的基础设施架构,那么只可能是类似咨询公司,为了确认这一点我们寻找了几家客户。我们当然没有落入圈套去咨询公司推荐的几个“典型客户”,而是通过自有渠道寻找了几家。
思路逐渐就清晰了,1年15万的使用费,用户实际上购买了以下几个服务:
这分明是一家行业PR、广告公司的商业模型,但是希望包装成大数据公司,享受高估值的企业。
又是玩资本的。
如果是上市公司年报,建议:从财报几个指标汇总真假(前几步已经做过了)——>从上下游企业进行验证(网络信息+打几个电话)
2)对管理层业务讨论判断真假
管理层的讨论我们在一开始曾经粗略的阅读过,当我们深入分析各类数据后,要返回这一部分再次审视。
分几种可能:
管理层讨论与我们已经进行的分析是一致的:更放心地得到本次阅读结论并开始估值模型制作;
管理层与我们已经进行的分析不一致:
上市时间比较久,高管又都是行业专家,我们就更应该去第二遍审视他们的判断。
2)纵向分析,为DCF做准备
如果不需要做估值模型,可略过本部分。
我们做绝对估值法时,基于两个重要假设:
在纵向分析中我们要做的也是以上两项工作。
量化:
回归:
用各种统计学手法预测,举几个例子:
在此,就不详细介绍后面DCF的方法了,又是一篇很长的文章。
3)横向分析,为比较估值法做准备
如果不需要做估值模型,可略过本部分。
我们做相对估值法时,基于两个重要假设:
在横向分析中我们要做的也是以上两项工作。
可比性分析,一定要分析清楚上市公司和比较集公司是可以放在一起比较的:
相对估值分析:
在此,就不详细介绍后面比较估值详细方法了,又是一篇很长的文章。
4)定性分析的几个要点。
所有分析,定性结论不可或缺。不同目的报告定性分析部分千差万别,这里无法一一说明,我自己认为有以下两个问题需要左右分析者格外注意:
对各类能力也好、各类风险也好,其定性评价一定要区分时间性质——长期、短期。举几个例子,可以举一反三。把一个长期问题或者亮点,看成短期,就会造成分析或投资失误。(误判产品研发方向、误判持股周期等)
区分波动型影响和趋势型影响。特别是在分析周期性行业时,我们要找到那些是趋势型变动,那些是周期型变动。多数行业的券商分析报告,会找到很多划分周期因素、趋势因素的具体知识。
日常我们遇到的实际问题,一般是趋势叠加波动,分析过程中可以首先定义趋势的时间范围,然后在去掉趋势因素后分析波动因素。举一个具体例子:
经过以上分析,我们对公司年报内容已经进行过全面分析,如果补充了很多年报不够详细的信息,素材就已经很丰富了,我们需要打包。
如果没有这样一个模型、报告、ppt的打包过程,我们刚才的这些分析就没有收口,就仍然是七零八落的点状结论——没有目的的阅读,再认真效果也是事倍功半。
在这里我只是来介绍一下我会怎么用,大家在实操中应该制作自己的模板。
比如就是一个简单的年报点评:
第一部分:亮点数据展示
1)收入、盈利、增长
第二部分:报表端,公司能力展示——符合行业、和具体公司的相关指标,加上1句话定性分析(纵向横向比较);
1)盈利能力;
2)运营能力;
3)财务能力;
4)增长能力;
5)预测;
第三部分:业务端,公司能力展示——符合行业、和具体公司的相关数据,加上1句话定性分析(纵向横向比较);
1)分产品线介绍;
2)主营、核心、亮点产品及业务分析;
3)预测;
第四部分:投资建议
1)盈利;
2)目标价;
第五部分:各类预测数据(这是模型要处理的部分,放在这里只是为了展示一个完整的用法)
1)3张表预测;
2)预测出来的各种比值、比率;
和阅读到这篇文章的朋友们闲聊几句:
本来只是想随手回答一下,不知不觉写了12000多字,为啥?
过去在知乎上的各类文章,我都是在点状的发表一些自己的观点,把日常工作中的思考用更简单的形式分享给大家,是我日常简化版的工作内容。
但是从很多朋友私信我来看,大家普遍存在的一个问题是,如果没有一个系统性的阅读方法,只解决点状问题不足以让读者朋友们记住、不足以让读者朋友们添加到自己的技能树上。
平时的文章跳步很多,我认为是常识其实多数人并不熟悉,也造成了很多朋友留言说看不懂。
所以利用一个冷门问题的机会,我觉得应该沉下心分享一个我的分析框架——其实不光是年报,更是分析一家上市公司的一个方法。
先打击一下大家的预期:
分析一家上市公司,本来是很复杂的,因为年报本身都有100多页,想想工作量就是很大的。
我想这也是很多人希望“快速看懂上市公司年报”的动因。
“是不是有某种秘籍,让我们10分钟?1小时?2小时?看懂呢?”
10分钟的高手我没见过,但是我这个前券商分析师可以做到1个小时完成最终的5页纸年报点评——对年报点评这种级别的报告,如果你是第3名以后给到买方的,基本只会给你的邮件拖进垃圾箱。除非是行业大佬,那他们第二天给报告都有人等着看。
今天分享的方法,根本不是什么秘籍,只是一个训练手册。
甚至对于专业选手来说,只是一个训练大纲,把每一个Step按照你覆盖的行业和公司进行详细展开,都可以按照至少1:3的篇幅进行拓展。
每个行业都有自己的“窍门”,工作关系可能我只是熟悉券商、SAAS、线下零售几类公司的分析。更详细的手法都是吃饭的家伙,大家都不会轻易泄露——到现在我都不知道有色、芯片、医疗应该怎么看。
然后给大家写点鼓励:
100多页的公司年报,很多部分对投资者来说是没有用的;
如果我们熟悉一个行业,熟悉这家公司,又可以剔除很多不重要的文字讨论与数据;
熟能生巧的过程最终就是让你看到一个年报,你可以准确地在目录里的第几个条目下的第几点寻找你需要的内容;
当你积累好自己的分析模型,自己的打分体系,积累好自己的写作模板,输出也都不是难事。
如果你不是老板,那么第一步先做到:
1年时间足矣。
如果你已经成为了中级分析人员,提高的目标就是——在熟练的基础上,尽量准确(买方)、尽量合理(买方)。
快速看动上市公司年报,不是一项无法完成的任务,这和减肥、健身是一样的,存在明确的路径。
看你愿不愿意,沉下心提升自己的核心能力了。
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以上,比心
居然有怎么又有本事的医生?能私自去手术室?还能找到麻醉师,手术室护士一起手术?我很好奇!