《要素市场化配置综合改革试点总体方案》印发，其中有哪些需要关注的内容？ 第1页

两年前有个类似的问题，我们总是先有意见，再有方案，当时我觉得一个矛盾是，太多占有要素的人不追求回报率，太多不拥有要素的人需要一个更高的回报率。我觉得当时同业存单跌到2%以下，虽然对银行影响只有那么大，但对于大部分生活在长期通胀预期3%的群众们影响太大了。

我当时觉得更多的市场化会带来更好的经济增速，事过两年，这些看法可能没错，但还是那句话，如果你不觉得自己一年前是个沙雕，那说明这一年你没进步。差不多两年后的我，再去看这个问题，会有一些相似，但些微不同的看法了。

btw，那次写这个回答的时候，是中国国债期货价格的一个阶段性高点，所以...这是巧合么？

20220110 - 为什么我们都在追求回报率，以及该如何创造回报率。

写完这个题目我就想到，这其实就是Expected Return这本书嘛....但这个回答目的并不是介绍Expected Return这本书，而是更深一点，为什么会有这本书。

我们来思考一个简单的问题，如果有一个小明，他在寒窗苦读22年之后，变成了一个劳动力，在进入工作的时候，他深深吸了一口气，决定思考一下这一辈子要怎么过。他面对的世界大概是这个样子的

• 从20岁到60岁他需要工作，工作他可以拿到工资，这个工资的增速每个国家不同，发展中国家高一点，发达国家低一点
• 他拿到工资之后有两个花钱的地方，消费和储蓄，不是消费掉，就是储蓄起来。一般来说，消费率在60-70%中间，意味着他有30%左右的钱被存起来。
• 他知道自己的预期寿命是73-78岁，他知道，等到60岁之后，他的养老金每年虽然增长，但不一定跑得赢通胀了
• 简而言之，他必须用自己20-60岁工作积累下来的财富加上可能存在的养老金，最少来满足自己60-78岁的生活。而且他隐约希望，自己在20-60岁，花掉了工资60-70%所享受的生活水平，最好不要在60岁之后断崖式下跌。

一个非常简单的模型对吧，当然里面存在很多变量。

• 比方说如果小明只能从20-35岁工作，那小明必须为40-78岁的生活做准备，小明准备的时间更短而你花钱的时候更长，那么小明只能努力卷起来！
• 如果你花掉了所有钱没有储蓄，那么你只能靠养老金，而这个存在很多不靠谱的地方
• 在上面这个模型里面没有考虑不确定性，比方说小明和小明的家人如果在没有医疗保险的时候生病，可能会导致一些积累付诸东流。

但一个很简单的直觉

你会发现，小明在60-78岁时候的所有生活指望，都来自于两个东西，第一是养老金，第二是他20-60岁，储蓄的那30%能否增值。如果你把储蓄的部分增值的速度算成R，你可以通过储蓄率，通胀，养老金增速，工作时长，薪资增速，求一个解出来。

这个R是多少呢？发达国家大概7%左右。意味着，对于大部分人来说，如果想消费掉自己工资收入的大部分，然后指望储蓄的少部分，能够养活自己的养老生活，那么他必须指望一个7%左右的回报率。而且这个是，稳定，长期的7%的回报率。

这个数字比世界上大部分国家的GDP增速都要高。所以很简单，人类的超额收益来源，我觉得是源自一个看起来有点奢侈的希望，我们希望在老年之后，不工作，也可以享受到年轻时候工作时候的消费水平。这不符合自然界的规律，但这正是人类道德和文明的体现。所以我们只能接受它。

所以我不觉得追求回报率是因为贪婪和追求波动，恰恰相反，对于回报率的追求来自于不安全感和不确定性。如果一个事情它长期看起来，逻辑不是自洽的，那么他短期的波动是一定可期的，因为我一直相信，只有长期的逻辑自洽，才会带来持续的波动率降低。就像现在曼联一样，大家都知道朗尼克下赛季人不知道在哪里，那大家就一起搞他啊

所以我曾经给自己做过两件卫衣，一个上面写的是“Long Carry Short Volatility”，大意是求稳，别浪。一个上面写的是“Long Volatility Short Carry”，大意是，再不赌一把，就要GG了。

踢球的时候，遇到强队穿第二件，遇到弱队穿第一件。

上面这一段，说的是，为什么人对于超额回报率有追求，以及为什么我觉得这种追求合情合理，并不是什么因为贪婪，我自己走访过很多地方，我承认有些人是贪婪的，但绝大部分人，他们储蓄，投资的诉求并不是一夜暴富，真的就是想能够不被时代甩下车。

那么如果说小明在22岁的沉思，是无数个体的呼声，与之对应的，庙堂会作何思考呢？7%的回报率要求，对于大部分国家来说都不是个小数目。如果说市场在追逐回报率，那么总要有人创造产生回报率的资产才可以啊。对于一个国家来说，国家每年的回报率，就是GDP的增速，所以也不要去指责以前GDP高增速时期大家以GDP增速为纲，我们大家都是这个游戏的一环而已，没有谁比谁高尚。

那么摆在庙堂眼前是，或者如果你相信市场经济，相信存在看不见的手，那么你把这个庙堂变成市场，也是一个意思，在这个回报率的问题上，经济制度其实能解决的问题远远比你想的更少。

这就像是一个约束条件下的综合参数调节工程，可以调节的变量有以下几个，你有两种思路，一种是让小明的回报率诉求第一点，第二是满足小明的高回报率诉求。第一种思路如下所示

• 提高储蓄率，更高的储蓄率意味着更容易养老，存的钱更多，消费更少，退休后的生活标准没有那么高（因为之前就低），同时存的钱更高了。但这个的代价是，消费太少大家是不开心的。这个思潮有个极端变种叫做：人一生只活一次 YOLO（You Only Live Once）

• 提高养老金，好办法，但钱从哪里来？这一代人的储蓄已经被消费掉了，向未来举债是可以的，但存在债务纪律的约束
• 存在约束，那就突破约束？也是个好办法，全世界的债务/GDP都在上升，但这意味着回报率的降低，GDP/债务就是类似每年偿债/债务总额的概念，所以你提高债务如果GDP增速不高，你依然没解决问题，你只是相信后人的智慧而已

• 福利社会？和提高养老金没区别
• 增加劳动年限，这是个好办法，如果小明从20岁工作到70岁，关键不在于他多工作了10年，而在于他不工作的时间从以前78-60=18年，变成了8年，这个降低非常大，所以提高劳动年限关键不在于你多工作了多久，而在于你少享受了多久。悲伤的故事

要知道，这可是个危险的游戏，如果无数个小明，意识到这个游戏长期是玩不下去的，他不会等到自己50岁再抗议，他会在一开始就抗议。类似香港，类似无数个案例。我一直相信wisdom of crowd，因为历史上有很多个案例，都证明大家不需要很久时间就可以意识到庙堂的决策失误。

更合理的方法，是第二条路，满足小明的高回报率诉求。或者说短期更合理的方法，始终是发展经济，然后尽可能满足小明的回报率要求，创造出一个能够提供比GDP增速更高回报率的资产。

第一个问题是，什么资产？股票？债券？商品？房地产，另类投资？

准确来说，只有三个东西有资格站在这个台子上，债券，股票，房地产，其他的资产品类太小了，当然这里又有一个小问题可以思考，以前商品的规模是还可以的，但这40-50年下降太快了。以后呢？

其实看了这个图，你会发现中国的监管思路，从2017年10月就说明白了，十九大清清白白告诉你要处理发展不均衡的矛盾。所以市值最大的地产被干了，过去5年效率最快的5个行业被干了。这个监管肯定会有周期的趋严和趋松，但它的大方向是比较确定的。至少我们需要看到一个类似十九大表述类似级别的改变，才可以判断这个趋势在转向。

那么我们要的是回报率，这三个东西的回报率大概是多少呢？

• 在大部分发达国家，股票市场的回报率比较高（10%），债券回报率比较低（目前0-2%），房地产市场的回报率比较合理
• 在中国，股票市场的回报率不低，但波动率很高（15%的回报率，15%的波动率），债券回报率比较高（2%+，信用债更高，但也在下降），房地产市场的租金回报率比较低。

过一把监管的瘾，如果你要创造一个高回报率的资产，在中国你选谁？

• 你可以狂发国债，把国债收益率拉高，但问题是怎么还钱，这个的代价是债务比例的上升
• 你也可以一把把房地产价格调节到位，我愿意相信中国人民在房价下跌后不会大规模断供，因为东亚很多例子都证明了这一点。但这意味着整个国家的资产负债表萧条。日本有一个很好的先例摆在这里。

所以你有可能觉得，那我不进行过分的财政刺激，也不要让房地产市场有太大的波动。

那么你的目光就落在了权益市场上，或者上市公司上。这里我们说的不是国家让股票上涨，这里说的是，创造高ROE的上市公司，理论上，如果市值增加了，回报率反而降低了，这是有麻烦的。

所以第二个问题，如何帮助，或者创造一个高回报率的公司

比方说你居民部门要求的回报率是8%，你肯定有回报率比8%高的公司，你也肯定有回报率比8%更低的公司，。在大部分时候，你都是尝试扶持那个ROE比8%更高的公司，因为这个最简单，已经成功的路径不需要试错。但这会有一个失衡的问题，贫富差距，行业差距太大，种种原因导致的结果就是2021年中国对过去5年TFP增速最快的6个行业里面的5个进行了强监管。排名第六的那个行业叫做金融，而且里面很多从业人员还在自己作死。令人费解的举动....

这个第二条路也有两种思路，比方说有个公司ROE20%

• 你可以加强这个公司
• 你可以创造一个新公司也做到20%ROE

我自己觉得2021年证明了一个简单逻辑，反垄断非常必要，但反垄断不是没有代价，当你在打压自己经济里面增速最快的公司的时候，经济增速是会受损的。那么未来短期我们可能指望一个监管的放松，长期来看，监管还是要创造新的ROE20%的公司的。

因为规模永远是业绩的敌人，你不可能一直高增长。

所以到目前为止，我们得出了以下结论

• 对于回报率的追求来自人性和我们的文明，他不是贪婪，所以他没法被消灭，他来自不安全感
• 压低这种回报率的诉求不是没有办法，但都有代价，而且实话说，过去这么多年，消费率一直降低，债务率一直上升，说明大家不是没努力，但治标不治本
• 创造回报率有三种资产，其中有两种都比较尴尬，剩下了扶持市场主体，创造高ROE公司这一条路。
• 可以选择扶持原有的高ROE公司，也可以选择创造新的。打击反垄断就是一个取舍，但这个东西是需要平衡的。不可能指望新的公司一年就ROE20%+

2016年-2018年，大家看到高ROE的公司当宝贝，20%+ROE的公司有四朵金花，大盘股一路扶摇直上，那个时候有个讨论叫做，地产的高ROE算不算高ROE。

2019年-2020年，全球货币大放水降低了所有资产的回报率，提高了所有资产价格

2021年，大家意识到国家对于先前高ROE的公司不是那么待见，然后敏锐地意识到了我们需要一个新的高ROE的行业，有三种人在这个过程中赚的盆满瓢满，一种是利用PB-ROE错配，找到了一些小市值高ROE公司的投资者，一种是赌一个新行业将来ROE会提高的人，一个是利用资源价格上涨导致公司ROE提高的资源股。

所以从2016-2021，其实市场从来没有变，他就是在追逐高ROE的资产，货币的宽松加剧了这种行为，但如果传统经济没法创造出新的高ROE行业，而货币持续高增速（这是另一个有趣的问题，为什么8-10%的M2增速很必要？）就会有资产泡沫。市场只是经历了这么一个过程

• 2016-2018，在传统经济里面找高ROE
• 2019-2020，享受泡沫
• 2021，开始思考新时代的高ROE公司

在2022年，你会发现这些要素市场化改革，对于传统高ROE行业监管的放松，我认为它背后的核心在于，怎么创造高ROE的企业。从这点上，IPO的放量，北交所的成立，注册制的改革，权益市场的扩容，都是这个浪潮下的一个小篇章

而ROE用杜邦分析，无非是杠杆率，周转率，利润率。现在海外市场利率在0，不说到底收紧与否，美国在短期内要负利率的压力依然存在，所以继续宽松，把杠杆率继续提高的可能性依然偏低。周转率是个效率指标，如果更好的要素市场化可能有利于这个指标的提升。利润率的提升就靠通胀带来的涨价预期了。

我自己感觉这个政策的目的用一句话概括

• 把以前一些不是要素的东西（碳就是个最好的代表，但不一定只有它）市场化，信用化，创造高ROE的行业
• 把以前一些是要素但不那么市场化的东西市场化（这个就多了），提高一些传统行业的ROE

至于能不能成功，在哪些行业成功，就是见仁见智的问题了。

最后用一个我觉得很切题的论文名字做结尾

“Fundamentally, Momentum is Fundamental Momentum”

（看着两年前自己的回答真是感慨颇多....我希望两年后的自己依然可以觉得今天的我是个菜鸡）