麦当劳真的是靠做地产赚钱的吗？ 第1页

2018/2/25 Update:

文章被转发后，有更多知友关注这个话题。对于有些语气不是很友好的回答，贴一段Harry J. Sonneborn（麦当劳第一任总裁和CEO）对wall street的quote来回复吧：

（在Sonneborn就任期间（1959-1967），麦当劳的门店从34家快速扩张至~1000家，并于1965年上市。）

如果企业经营者都这么说了，那为什么在Ackman提交管理层陈述前，美国资本市场还会给麦当劳餐饮企业的估值倍数呢？

就和知乎一样，大论坛里，有不同的声音，不同的人有不同的判断。

在一个自由进出的资本市场的好处就是，如果你有不同的判断，可以建仓，然后说出你的观点，如果成功说服市场的大多数调整估值逻辑，就能获得丰厚的资本回报。

不纠结了，祝大家新年找到自己的麦当劳~

是的，麦当劳主要靠地产赚钱。

当看麦当劳财报的时候，不要被它用的科目名称迷惑，只有先搞懂麦当劳的商业模式，才能用正确的方法去计算数字。

如果按个人理解重新分类计算，2016年，麦当劳50%的运营利润来自地产出租，40%来自品牌授权，只有10%来自自有餐厅的运营。

1. 麦当劳的商业模式：自营+平台

表面上看，麦当劳有两项业务：

1）餐厅直营（Company-Owned Restaurants），也就是麦当劳自己运营的餐厅，收入全部归麦当劳。

2）餐厅加盟（Franchise），加盟商运营餐厅，麦当劳向加盟商收部分抽成，主要包括两块：加盟费和房租。加盟费抽成一般在餐厅收入的4-5%，租金扣点一般在餐厅收入的9-11%。

没错，除了加盟费，加盟商还要向麦当劳交房租。看财报，2016年，麦当劳的租金收入为61亿美金，而加盟费收入才31亿美金。

为什么麦当劳能向加盟餐厅收租金？因为麦当劳还是部分餐厅的地主和房东。认真看财报，其中有这么一段儿：

At December 31, 2016, the Company was the lessee at 14,763 restaurant locations through ground leases (the Company leases the land and the Company or franchisee owns the building) and through improved leases (the Company leases land and buildings).

2016年底，麦当劳有31,230家加盟餐厅。也就是说，47%的加盟餐厅（14,763家），要么地在麦当劳手里，要么地和房都在麦当劳手里。要么交房租，要么交地租。

对于加盟餐厅，麦当劳也会在财报中披露他们的全部销售额，名曰系统销售额（Systemwide Sales）。

套用一下平台的概念，系统销售额就是GMV，直营是麦当劳的“自营业务”，加盟是麦当劳的“平台业务”，麦当劳对加盟商收的就是个take rate。

拿2016年财报的数来算，加盟业务的take rate约为13.4%。其中8.8%是房租，4.5%是加盟费（还有一部分其他initial fees）。

2. 麦当劳的平台业务：地产出租+品牌加盟，贡献七成运营利润

表面上看，直营业务贡献了大部分麦当劳的收入。但收入≠利润，两项业务实际贡献了多少利润？

这是麦当劳2016年的P&L：

然而并没有什么卵用，麦当劳并不分类计算直营和加盟两项业务分开的的利润率。

自己动手，丰衣足食：

注意：

1）直营的非总部费用主要包括食材、人工、和所谓的Occupancy Expenses（地产税、保险等，注意直营店不用交房租和加盟费）。加盟的非总部费用主要就是Occupancy Expenses。

2）总部费用，主要是SG&A，我按门店占比，粗暴分拆了一下，摊到两块业务上。

结果，可以看到，直营业务虽然占收入的大头，但因为要承担餐厅运营的各项费用，最后只贡献了29%的运营利润。而加盟业务的利润率远高于直营业务，最后贡献了71%的运营利润。

但回归到原题，我们还是关心麦当劳的地产业务到底是什么情况，而加盟业务的收入即包含品牌加盟费，又包含地产租金收入，还是看不清楚具体状况。

另外，直营餐厅不用交加盟费和租金，实际上总部在“补贴”，如果做一下内部的转移定价，重新分类，直营业务的利润率还要再扣掉13-14个百分点，“加盟（平台）”业务的利润率还可以往上涨。

那么，麦当劳实际的利润贡献是什么情况？还是需要对财报做一些创造性操作。

3. 麦当劳的地产出租业务：贡献五成运营利润

让我们假设麦当劳有3个BG：

1）自营餐厅：主要收入来自餐费，但要承担食材、人工支出，还要向另外两个BG交加盟费和租金。客户是消费者。

2）品牌授权：把麦当劳的品牌授权给餐厅，按营业额收~4%的授权费。客户包括集团内的自营餐厅，也包括外部加盟餐厅。

3）地产出租：作为土地和/或房屋的所有者，向在自己的土地/房屋上运营的餐厅营业额~10%的租金，承担地产税、各项保险费用。客户包括集团内的自营餐厅，也包括外部加盟餐厅。

注意，这里我把自营餐厅看成是另外两个BG的“内部客户”，要向另外两个BG交市场水平的费用。

（但这里没有直接用之前计算的take rate，因为报表中加盟业务的系统销售额还包含那些麦当劳不是房东也不是地主的门店，所以那个take rate被稀释了；4%和10%都是相对fair的市场数字）。

根据财报数据，做下转移定价，重新分类计算：

结果是，地产出租贡献了50%的运营利润，品牌授权占40%，而自营餐厅业务只贡献了10%的运营利润。

4. So What：地产公司要给地产估值啊

麦当劳靠地产赚钱这件事，其实十几年前就被Pershing Sqaure的Bill Ackman发现了。

比尔·阿克曼 (Bill Ackman) 有多厉害？哪方面的技能特别突出？

当时麦当劳刚刚走出低谷期，同店增长艰难转正，利润率慢慢回爬。

股价从巅峰期的48美金跌到了2005年的30美金上下。

Ackman分析了一通后，认为地产和品牌加盟业务才是麦当劳利润真正的来源，直营业务风险高（坐地收租现金流更稳定）、利润又少，更重要的是，资本市场给苦逼的餐厅业务的估值multiples，和给躺赚的地产/品牌估值相差甚远。

于是，他花了10多亿美金，买进麦当劳4.9%的股份，然后写了一份几百页的PPT，向管理层陈述了自己对麦当劳业务的看法。

他的建议是：

1）直营业务独立上市，控股权交给资本市场：集团只控制35%的股权，出售的65%股权可以融来33亿美金。

2）地产抵押融资：把集团的地产拿去抵押做债权融资，可以融来147亿美金。

2）回购股票：融资得到的180亿美金，一部分用来付资本运作的交易成本，一部分用来做现有债务的重组，剩下大概126亿可以用来回购股票。

这么操作完之后，他预计股价能上涨37%–52%，原因是：

1）地产和加盟业务估值上涨。

拿EV/EBITDA来看，地产公司是13-16x，品牌是12-15x，而快餐行业只有8.5-9.5x。当他建仓时，麦当劳在8.7x，也就是一个快餐公司的估值。

而如果资本市场认可他的分析，按地产+品牌的逻辑去给加盟业务估值，那么multiple可以上升到13x。

(为什么地产和品牌公司估值高？因为投资人愿意为稳定性/安全性付溢价。地产和品牌业务Operating Leverage低，现金流稳定，beta更低。当时地产的unlevered beta大约0.4，加盟餐饮0.5-0.6，直营餐饮要到0.8-0.9。至于这怎么影响到估值，可以复习一下CAPM/WACC/DCF的知识，此处不赘述。）

2）拿126亿美金去回购股票，自然上涨。

3）管理改善。直营业务独立管理的好处有很多，比较重要的是，直营店的运营水平一直不如加盟店（美国的加盟体系比较发达，中国往往相反）。如果和加盟商站在同一起跑线（没有总部补贴免交的房租和加盟费）、独立核算业绩，直营店低下管理水平就不会被藏在丰厚的加盟和品牌利润里，每个季度都要接受资本市场的监视。

麦当劳的管理层听完他的presentation，十分感动，说回去雇一家自己的顾问，评估一下。

1个月之后，公开拒绝了他。

给了各种各样的原因（各项操作要交巨额税负、影响债券评级、可能对加盟商不利，blabla……）。

但Ackman的核心逻辑还是solid的：直营业务苦逼估值又低，应该尽量剥离母体，让资本市场认可麦当劳是个地产+品牌公司，给躺赚业务躺赚估值。

如果只是操作手段问题，那可以改嘛！

在和各位股东、加盟商沟通反馈了2个月后，他又提出了一版修正版的Proposal：

1）直营业务独立上市，集团控制80%股权：不用放弃控制权，20%股份融资所得不需要承担额外税负，执行风险也更小。

2）直营业务独立核算：虽然被集团控股合并报表，但直营餐厅业务要签合同，交房租和加盟费，独立核算。

3）加盟化：将成熟市场（比如英国、美国、加拿大）的直营门店出售给加盟商，专注于开发新兴市场（中国、俄罗斯）的直营店。

4）提高分红和回购部分股票。

这里展开说一下加盟化的好处：

1）门店业绩改善。主要来自两点，

一是店长更有ownership和long-term view。麦当劳直营店店长是没有股票的，拿死工资，门店经营好了也没有激励，努力工作主要的动力只有晋升到总部，所以那种短期亏损长期有回报的动作，都不太愿意做。加盟商则正好相反，而且不少直营店店长是指望攒够工资开一家加盟店的。

二是税负更低。在美国税法下，直营店交的是corporate income tax（税率~35%），加盟店算pass through business，老板交的是individual income tax（按单店每年100K上下的利润，税率大概~15%），交回总部的拿~14%最后扣掉各种费用才交corporate income tax。换成加盟，整个体系需要上缴国家的部分就少了，这部分拿来做门店改造投入，或者多交点给总部，或者别的啥都可以。

2）在上市出售控股权以外，另一种剥离直营门店套现的方法。

麦当劳听完他新的 presentation，十分感动，没有直接接受，也没有直接拒绝。

这场资本操作，不仅故事本身逻辑要solid，还要资本市场也buy in你的故事。

助攻的是，高盛和UBS都按照Ackman的逻辑做了SOTP估值，在30多的股价上，将目标价调到45上下。

股价持续爬升。

两年后，麦当劳宣布启动加盟化计划，在2-3年内出售21%直营门店给加盟商；另外，到2009年以分红和回购形式向投资者返还150-170亿美元。

随后股价再次大涨。

Ackman 2005年年中买入，平均买入价在22美金，2007年底清仓时，出售价56美金。应该赚了十多亿美金？（分多批出售，没有披露具体数字）

2005-2008年的股价上涨，其实就是资本市场发现到麦当劳核心是个地产+品牌公司，通过反复的沟通和各种替代性的资本/业务操作方案，逐步调整估值逻辑的过程。

你现在还觉得麦当劳是个餐饮公司么？