易方达张坤的水平到底怎么样？ 第1页

偶然间拿到了一份张坤的投资思想文集，包括他自己写的文章以及访谈录，合计接近5万字。刚看完前面几篇，我便把这份文档到处转发，心想坤坤果然是个智者，身为同行的我立刻成了坤坤的粉丝，并随即一口气读完这5万字，写下了这篇笔记。

我一直觉得，投资者应该读一读国内人写的文章和访谈，因为他们是和我们最接近的人，比起巴菲特、芒格的思想，坤坤等人更接地气，他们的思想对我们而言更有借鉴意义。

刚好在此之前，我重温了林园在北大的演讲。我在2020年10月写过一篇读书笔记《林园炒股秘籍：一套适合中国人思维的投资体系》，一年多后重温他的演讲，又有不同的体会。因此在记录坤坤的投资思想时，我会顺便重温林园的方法，以此做个对比。

1，张坤的投资思想概述

没什么神秘的，就是巴菲特那一套。

难能可贵的是他坚持、践行，并取得了非常NB的长期收益——记住我说的是长期收益。股票短期来看是投票机，长期来看是称重机，两者不在一个逻辑上。我曾经有个名言，忘了写在哪了：

“有些人想用价值投资的方法，行短期投机之事，他们不是想在价格被低估的时候买入，而是希望自己一买，第二天就能涨，这怎么可能呢？然后这些人两三个月甚至三两天就把股票卖掉，然后大骂价值投资不可行。”

投资的长期和短期不在一个逻辑上，任何长期有效的方法，都会在短期遭遇阶段性失灵，难能可贵的是你能否在短期阶段性失灵的时候长期、坚定地坚持自己的投资逻辑与纪律。有的基民，赚钱了就喊人家“坤坤”，亏钱了就骂人家“秃驴”，这些人是永远赚不到钱的，因为他们的投资逻辑已经错误了。

用价值投资的方法，行短线投机之事，这是许多人犯的错误，包括我曾经犯的错误。错的不是价值投资体系，而是你找了一台称重机来当投票机。

2，张坤是价值投资者吗？

价值、成长，都是伪命题。

本质上是买入优秀公司的股票，然后伴随他们一起成长。去TM的价值、成长，只看企业是不是优秀。

3，张坤如何选股？

采用非常严苛、纯粹的自下而上选股方式，这也是巴菲特的方法。此外，张坤的选股方法虽是自下而上的，但还是会考虑行业本身，不会完全否定行业的重要性。自下而上与自上而下，其实就是“标的为王”或“赛道为王”的价值观差异。

主要的筛选思路是从定量到定性，先以财务指标为筛子把标的筛选出来，再从定性的角度判断标的的竞争优势是否存在并可持续，筛选出这样一两百家公司后，再进行地毯式的、深度的研究。

（1）定量层面

最近5到7年内，平均ROE和ROIC都大于10%的，同时要用动态的视角判断是否可持续盈利。不过后面这半句话应该是定性层面的内容了。

接着删除高杠杆（应特指有息负债率）、频繁股权融资的公司。不喜欢频繁股权融资的公司是张坤的特点，理由是能够通过内生性增长来自我造血的公司是不需要也不应该向投资者伸手要钱的，我投资你应该是你给我钱才对。这一思想和林园有点像，林园喜欢高分红的公司。

删除自由现金流不好的公司，表现为重资产和较高的营运资本（OWC）。懂现金流贴现公式的就知道，资本支出CAPEX和OWC的增加会吃掉现金流，而自由现金流则影响到估值。A股对自由现金流的要求放得很宽，但从长期来看，自由现金流才是价值的根源。

我们经常会提到，一家公司要有好的商业模式。那么什么是好的商业模式？就是能够创造现金流，同时需要很少的OWC和CAPEX。

先通过定量手段筛选，会失去很多所谓的赛道股，如宁德时代等，但张坤的观点是：不管今年的趋势、主题，只看长期。等哪天宁德时代的财务指标符合标准了再来研究也不迟。我今年赚不了20倍，但是到时候也能赚个3-5倍。

（2）定性层面

最重要的是思考公司的竞争优势。这一方面，林教头研究得也比较多，可以看专栏“投资林教头”往期的3篇文章：

《企业护城河的分析框架（1）：什么是假的护城河？》

《企业护城河的分析框架（2）：细说三种护城河》

《企业护城河的分析框架（3）：如何评估护城河》

护城河是一家公司能否保持ROE的关键，而护城河分为需求侧和供给侧两个方面。对张坤来说，供给侧的护城河更为重要。因为需求侧的周期是经常变动的，但只要一项资产在供给侧足够优质、稀缺，那么从长期来看它就是不可替代的。

那么怎么判断这家公司是否有竞争优势？主要有两个表现。

一个是有不可替代的产业地位，即有“掀桌子”的本事。我可以不跟你做生意，但客户你会因此着急。

一个是有强势的产业链话语权，有极强的议价能力。这一点和林园很像，林园是从应收、预收两个指标来看一家公司在上下游的话语权。

同时，需求侧和供给侧的竞争优势，张坤更注重供给侧，供给侧的稀缺性才是一家公司长期有价值的原因。

符合这个条件的公司可能就200多家，大约100家在A股，50家在港股，30-40家在美股。

（3）研究到极致

自下而上的选股方法就是这样，以标的为锚，再把这200家公司进行深度研究。期间，张坤也会考虑产业问题。

比如家电，2021年12月31日，我才写了一篇《格力电器的全新估值方法（附估值计算结果）》。在我看来，格力是便宜的，但我在文章里也提到一点：我只是说估值本身，买一只股票，除了估值，还包括其他因素。

比如张坤认为，家电从量价来看没有增长空间。量方面，家电属于耐用消费品，不可能一直买，而价方面，家电又属于功能性产品，不像茅台一样可以一直提价，一台空调2000多顶天了，不可能提价到2万多。由于家电企业的营收规模很大，哪怕开拓一些小家电，对营收增量的影响是很小的。

张坤也有自己偏好的行业，如消费、医疗、互联网、寡头垄断的高端制造业。

那么张坤怎么做研究？一般50%的时间读书，50%的时间读年报。大量阅读上市公司年报能够让你对比不同公司的情况，见过好的，才知道什么叫不好的，反之亦然。上市公司研究完了就看非上市的，中国的看完了就看全球的，多方对比才能对一家公司的好坏有深刻感悟，研究是无止境的。

首先是读书，有目的性、有针对性、范围极广的阅读。

其次是年报，地毯式地把这200家公司的年报，从招股书开始，一年一年地看，一篇一篇地精读。张坤也会阅读所有能找到的深度报告乃至人物传记，但这些资料的价值都不如年报。很多投资者迷信调研，觉得这样才能发现所谓的“花边信息”，然而实际上只有年报才能客观真实地反映一家公司一路走来的实际行为，甚至把年报吃透就够了。我的师父，新生资本的宋思勤老师也讲过一个观点：如果你从年报上研究不透这家公司，看不懂这家公司，那么看其他的也没用，这家公司就不在你的能力圈范围内。

（4）择机买入

买入的时间是“校花落难时”，但不做具体的择时，因为技术面的东西本来就很玄乎，择不来。既然如此，差不多的价格买入，长期持有，好公司内生价值的增长自然会驱使股价持续上升。

估值时，更注重增速的可持续性和确定性，选择成长确定性强的公司，并在有足够安全边际的情况下买入。持股风格是重仓、长期、集中。正所谓“无知才是最大的风险”，敢于重仓和集中，就是因为你把公司研究透了。

张坤和林园都有一个共同观点：对于优秀的公司，你很难遇到低估的机会，有时候你只能以合适的价格买入，然后长期持有。

但是张坤和林园不同地方在于：张坤明显保守得多。2016年以前，他甚至不买PE40倍以上的公司，甚至很少买30倍以上的。爱尔眼科他是40倍买的，自认为不便宜，但你很难等到爱尔眼科更便宜的时候。如果爱尔眼科70倍，他是不会买的，如果等不到合适的价格，错过了就错过了，但是一旦等到了，就买入、重仓。

但是张坤坦言，过于追求低价，本质上是自己没研究透，对自己没信心。2016年以后，随着自己的研究越来越深入，他也愿意为好资产支付合理的价格，多花点钱来获得长期的利益。这一点就和林园非常接近了，林园如果认为未来3年公司的净利润增速能超过PE，即使100倍都是值得买的。

好公司的股价是长期向上的，持有的时间越长，Beta的影响越小。权益类资产有波动都是正常的，受不了波动的就去买固收，波动少，但收益率低。

（5）风险控制

何为风控？

就是想清楚最坏情况下的下行风险，对确定性的重视远大于收益率。这一点和林园很像。

林园虽然喊着3年翻倍不算赚钱，要赚就赚20倍，但是所有的前提都是确定性。林园自认为，没有95%把握的公司不买，3年的账算不清楚的不买，要算就把最坏的结果考虑进去，相当于把风险锁死，如果最坏结果没有发生，赚到的都是bonus。

4，与林园的投资思想异同

张坤和林园都是公司质量的偏执狂，他们不择时，不看技术面，只择股，对公司的要求都很严苛。“投资林教头”专栏此前写过一篇文章《林园炒股秘籍：一套适合中国人思维的投资体系》，具体不赘述。

林园择股，能考虑老大就不考虑老二，坚决不考虑老三，最好是老字号、垄断企业，基本面的确定性咬得死死的。

林园也强调时间复利的价值，他说过：“我们追求财富的增长，一定是追求时间”。

为了复利效应不被打断，两个人都对确定性有严苛的追求（我又用了严苛这个词）。林园的股票池只有20多只，他会把这20只股票算得非常透彻，另外95%的都看不懂，既然看不懂就算了。说谨慎，林园不输给张坤：他会跟踪一家公司超过3年，3年后觉得没问题再少量买入，再观察，真的没问题再大量买入。他说过：“风险就是你做了自己不知道的事，风控就是对企业的动态跟踪。”

虽然林园不惧高价，但他也说过“不讲估值才是最大的风险，估值就像个紧箍咒一样一直在我脑子里。”

慢慢建仓是许多优秀投资者的策略，但很多韭菜就是头脑一热就All in，过了几天一看没效果就割肉，完全没有林园这种山崩于前而不变色的霸气。

可以看出，对标的、风险的严苛是两人的共同点，只买最好的，而且只花合适的钱买，都对确定性有极致的追求，而确定性来自于深度研究，在自己的能力圈里呼风唤雨，对能力圈外理都不理。确定性是底线，先考虑最坏的情况，把风险锁死，剩下的都是bonus。两人之所以对标的的要求很严苛，其实也是对确定性的追求，正如张坤自己说的，“山鸡变凤凰”的故事总是少数。

安全边际是他们最追求的那个东西，表现为确定性、大概率、睡得着、可持续。

其次才是收益率。

但是两个人也有不同的地方。

（1）林园不喜欢和民企打交道，觉得坑，还是国有资产让人放心，这一点和陈发树很像。张坤则认为，这个问题本质上是企业治理是否完善，跟是否民企没有必然联系。

（2）林园会根据市场风向转变风格，牛市来了该炒就炒，但这个炒不是高抛低吸，而是牛市来临前大量买入埋伏住，等估值疯狂的时候卖出。张坤则坚持自己的纪律，并坦言“牛市可能阶段性跑输市场”。

（3）林园碰到无风险套利机会时会借钱，张坤明显不会。

（4）林园偏好优质小盘股，以他的说法是“巨人的品牌，婴儿的股本”，这样才有增长的空间。他股票池里的成员包括：茅台、五粮液、片仔癀、云南白药、同仁堂、伊利股份、天津药业、黄山旅游、丽江旅游、深发展、上海机场、深圳机场、马应龙、江中制药、瑞贝卡。

可以看出，里面有不少行业内的隐形冠军，如瑞贝卡、马应龙，但股本都很小，一旦业绩增长将带来EPS的大幅度增长。此外，黄山旅游、丽江旅游、上海机场等，都具有供给侧的竞争优势和垄断性，这一点和张坤很像。但是在这些股票中，张坤不买伊利股份，因为缺乏供给侧的稀缺性。此外，林园很看重需求侧的一个成瘾性，典型的就是医药、烟酒。

（5）两人都不忽视行业本身，并不约而同地提出“增速超过15%”是高增长行业的特征。但是相比之下，林园对赛道更为注重，当一个赛道增长迅速，但看不出龙头的时候，他会把老大老二都买入，享受赛道本身的红利，直到龙头跑出来为止。

附带坤坤访谈下载地址：