允许商业银行对不良资产处置实施债转股会造成什么影响？ 第1页

如今的债转股不可能达到15年前的效果。

所谓债转股，目的是让银行的账面变得好看，将企业融资方式强制变成股票融资，解决企业以债券、贷款短期融资方式为主的问题，以帮助企业度过经济危机，只是这项政策的实际操作可能会是一种变相补贴，而达不到政策目标。

中国企业与大多数发展中国家企业一样，融资方式是银行贷款为主。贷款、债券大部分是短期融资，其作为企业融资方式不利之处在于，当经济处于下行周期，还款日期重叠，那么健康的企业也可能因为经济周期的缘故破产。我想做生意的朋友很容易这种现象，自己生意刚有起色，朋友要买房，或者亲戚生病了，催你还款，突然资金量就紧绷了。通过发行证券募股融资恰恰可以避免这种短期催款的不利局面发生，将短期融资，变成长期分红，因此债转股在经济下行时，不失为一种好的解决问题方法。

可在中国，这种方式最终会变成一种变相补贴，原因有二。

其一，如今中国企业面临问题的主因，并不是经济下行造成的周期性动荡，而是结构性供给过剩，例如中国10-13年四年中浇灌的水泥超过美国整个20世纪。中国产生如此严重的供给过剩，原因恰恰是在于国企低融资成本带来的资金效率问题。08年4万亿刺激之后，中国企业层面的资本产出增速上涨了几乎10倍，其表现就是如下图所示企业资本回报率的断崖式剧降（上一次如此暴跌还是改革停滞倒退的88-90年）。（图取自白重恩《中国资本回报率及其影响因素分析》）

要知道在这波资本洪水中，国企在债市场获得了90%以上的资金。因此逻辑链就是：债转股的对象主要是国企，国企是08年刺激计划主要获得资金对象，产能过剩恰恰是因为资金过剩。无论政策目标是什么，政策结果自然就是国企资金压力减轻，在政策担保下没有破产压力，这使得国企实质上获得了变相补贴，投资效率进一步降低，其典型案例就是在昨天信达

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其二，发展中国家企业融资之所以会以银行、债市为主，就是因为发展中国家司法环境恶劣，很难保护中小股东。在利益得不到保护，没有任何决策权的情况下，投资人自然更倾向于借款，而不是入股。中国此问题更为严重，因为政府关于企业几乎就是常态。比如2000左右的债转股，居然要求债务资产公司不得干预企业运行。典型案例还是2002年左右信达债转股中核钛白，没有公司的管理权。这家甘肃公司的管理层，为了孩子能有北京户口，开始在北京时盲目投资，而信达却无能为力。债转股10年后，2012年左右中核钛白只能通过私有化解决问题。

所以说，债转股一方面实际上是政府破产保护，是一种变相信誉补贴，另一方面由于资产公司的管理权形同虚设，因此这笔股份实际上就成了一笔国家补贴。

十几年前的债转股之所以可行，有两点原因。其一是银行账面好看后，实现了国资银行的上市，通过股市套现，缓解了资金问题。其次，是当年经济高速增长，财政有空间通过成立资产公司剥离这些不良资产。可如今的环境和当然大为不同，其一是银行自身已经上市，追求账面的好看没有意义，这些产能过剩公司不但无法提供分红，还可能导致银行股价下跌。如今债转股没有财政空间，不良资产规模太大。

债转股的背景也不同了。大量中小企业的破产变卖，这些企业以纺织业为代表，恰恰又是当时符合中国比较优势的行业。改革的效果我们看上图就会发现，中国在92年左右资本回报率长期走低情况下，1998-2002年出现了资本回报率上涨。改革带来的投资回报率的增加释放足够增量，使得政府可以利用改革红利补贴国企。比如上面提到的2002年信达债转股中核钛白，就是这段时间。

可如今随着产业升级，中国想要进一步经济增长，需要改革恰恰这些大中国企所在的行业。如果不是进一步市场化，落实破产制度，改善民企的融资环境，而是选择维持补贴逆的市场化行为，那么不但财政负担得不到缓解，还会使得经济增长进一步恶化。

总的来说，政策一定要考虑时代，不然就会缘木求鱼。