为什么很多主动管理基金无法超越指数？ 第1页

这是个好问题。请看下图，它显示了伯克希尔哈撒韦相对于S&P 500指数的阿尔法，这里我们衡量的是滚动的十年平均阿尔法 —— 这是巴菲特的阿尔法。

不知道你注意到了没有，即使是巴菲特，他的阿尔法也是随时间在递减的，最近十年他的阿尔法其实是负的。巴菲特在最近的一次年报里针对Protégé Partners跟自己的十年赌约进行了又一波投资者教育，但是他偷偷没有告诉你的是他其实最近十年也没有打败S&P 500指数。

我想告诉你的是，主动基金的表现渐渐地变得跟被动基金无异其实是市场均衡的结果，而这背后的原因是主动投资的收益规模递减效应。收益规模递减效应是指，随着主动投资者管理的资金越来越多，她能够产生的平均阿尔法水平会越来越低。（Pastor et. al 2015）这背后的直觉解释很简单，任何个人和团队在一定时间内能够选出的好证券的数量是有限的，再多的钱进来，要么不知道如何配置只能模仿指数，要么就是仍然配置在已有的点子上但是因为价格已经向合理范围回归而产生比之前更低的阿尔法。

像上图中那样基金的阿尔法在其生命周期中递减的趋势其实是一个常态（如下图，计算未扣除管理费用）。

对于那些经过市场检验而留下来的主动投资者，他们是有能力产生阿尔法的，但是最终这部分阿尔法会被管理资金带来的收益规模递减效应所吞噬，让我们来一起考虑达到这个均衡的过程。

主动投资经理产生阿尔法，这会吸引理性的以最大化收益为目标的投资者争相将手上的资金配置到这位基金经理手中。基金的管理规模增长，收益规模递减效应使得阿尔法降低，而只要阿尔法仍然为正，投资者就会继续将手上的钱配置到这个基金里。这个过程不会终止，直到基金的（净）阿尔法变成零，这个时候对于投资者来说投资主动基金和投资被动基金的收益完全一致，他们不会再有动力把钱委托给这个基金经理了。 这个时候我们就达到了市场均衡。（Berk and Green 2004)

由于产生阿尔法的能力是稀有品，大部分基金对投资者的准入门槛又很低，投资者其实是处于一个完全竞争市场中，所以他们（包括一些更老道的机构投资者）会很快把钱配置到有投资技艺的主动基金经理手中，而上述的均衡常常发生的很快，大部分基金的阿尔法都会很快被基金管理规模带来的惩罚所抵消，这就是为什么大部分的主动基金无法超越指数的原因。

巴菲特是世界上最优秀的投资者，他的阿尔法经过了50年才被吞噬，这一方面是源于他高超的投资技巧，另一方面是来自于他对资金流入进行了控制，一方面他手上紧握现金，不轻易扩大主动投资规模，另一方面投资者其实并没有办法直接把资金配置给巴菲特。相比于巴菲特，另一个传奇彼得林奇由于在公募基金任职而无法控制资产管理规模，管理资金数量从1977年的2000万美元暴涨到1990年的140亿美元，他的阿尔法其实在他离职前就已经为零了，这只花了13年多一点。需要指出的是，这两位都是顶尖的投资者，所以才需要十多年甚至数十年达到市场均衡，大部分基金经理的阿尔法会在短短几年消失。根据Jonathan Berk和Jules van Binsbergen未发表的测算，如果给基金的管理规模一个冲击（shock，例如突然给基金一笔与其表现无关的投资），那么基金管理规模错配被纠正的时间平均只需要两个月。

如果说世界上最优秀的投资者尚且无法逃过基金管理规模增长带来的惩罚，那么我们是不是应该期望几乎所有的主动投资者最终都只能跟指数持平呢？

拓展阅读：

陈皇宇 Renco：为什么基金经理们的能力越来越强但是他们还是不能打败市场？

参考文献

Berk, Jonathan B., and Richard C. Green. "Mutual fund flows and performance in rational markets."Journal of political economy112, no. 6 (2004): 1269-1295.

Pástor, Ľuboš, Robert F. Stambaugh, and Lucian A. Taylor. "Scale and skill in active management."Journal of Financial Economics116, no. 1 (2015): 23-45.