普通散户在股市这场博弈中到底处于一个什么样的位置？ 第1页

I would not recommend individual investors to pick stocks themselves. Would you ever want to play soccer against a professional soccer player? If not, then why would you want to compete with professional investors? They can call the companies you are investing in and chat with the CEO for hours, they have the finance and accounting knowledge to read 10-ks and earnings calls (which most investors don't even bother), and they have decades of investing experience.

Many individual investors act on a "tip", but you have to realize that by the time you hear it, the "tip" is definitely already priced into the stock. In fact, to gain any incremental knowledge that the market doesn't already know is extremely difficult and may take months of research. It's not even that likely for you to know anything more than the market for the company you are working for, unless you are a high level exec, since you only see a partial picture and investors do talk to friends/contacts/industry experts a lot.

So if you want to invest for fun, then sure. But to make money - try something else.

很好的问题。回答之前首先要明确投资的结果都是很随机的。也就是说如果你的strategy即使是最优的，但是收益的结果也不能保证每次都是好的。看到有些答案中所提到的个例，只能说明一种可能性，但是绝对无法说明散户所处的地位如何。所以下都是从散户作为一个群体来讲的。

我首先可以说，从学术界的研究来说，美国的散户在投资交易市场处于极为不利的位置。这些证据能不能用来说明中国散户的状况，还有待讨论。但是很多散户所具有的性质都是通用的。一下我现列举数据上的证据，然后在从纯逻辑的角度来解释。具体来说：

1. 散户无法控制心理情感给交易带来的不利影响。经济学里说rational(理性），那么首先散户作为一个整体（on average）没办法做到rational。与专业投资者或者是投资机构相比，散户在behaviroal 方面就会吃很多亏。以下是一些实际数据分析的结果。

a. 散户会在股票涨价后立马抛售，源于人们对利润的迫切渴望。而在股票贬值是却不肯抛售，源于对损失的恐惧以及幻想价格终究会涨回来。

Journal of Finance, Vol. LIII, No. 5, October 1998, 1775-1798, Odean, Terrence.

Odean在上世纪90年代获取了几家brokerage firm下散户交易的数据，然后那这些数据来做了很多研究。其中最出名就属上面这篇。这篇得出的就是散户会有 “desposition effect”，具体就是，散户会在股票涨价后很快就会卖掉，而在股票价格降低时确不及时出手（数据结果参考table 1）。这样的行为背后有很强的行为心理因素（具体可参考Tversky 和Kahneman)，是每个人在没有强大的专业训练之前无法避免的行为。给定美国股市而这样的行为直接到了交易损失。

b. 散户会有overconfidence（过度自信）从而可能会导致过度交易。

, American Economic Review, Vol. 89, December 1999, 1279-1298, Odean, Terrence.

这篇的结论是：散户(on average) 交易越多，输得越多。

c. 散户中男性比女性交易更多，并且损失也越大。

,Quarterly Journal of Economics, February 2001, Vol. 116, No. 1, 261-292.Brad Barber and Odean, Terrence.

.... (还有很多behaviroal的缺陷不再一一列举）

2. 散户缺乏足够强大的计算能力。

a. Intraday trading里几乎没有散户的身影。在这块领域，几乎都是机构投资者的天下。一般都会有大型的交易系统来检测任何交易的机会。交易通常都是在极短的时间内执行的。（前段时间美国白宫的tweet被盗，然后黑客发了条白宫发生爆炸奥巴马手上的状态，然后各大投资机构的计算机交易系统立马检测到这条状态，然后在很短的时间内美国的大盘狂跌。具体请看

）

b. 很多散户认识到自身的缺陷，不回亲自投资而回会投资到mutual fund （共同基金）。但是mutual fund 的平均收益基本等同于投资与大盘股票，但是投资者要付出管理费用以及其他费用给mutualfund。 这方面的学术paper太多了，只列几篇经典之作：

Jensen, Michael, 1968, The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964, Journal of Finance 23, 389–416.

Carhart, Mark, 1997, On persistence in mutual fund performance, The Journal of Finance 52, 57-82.

Fama, Eugene, and Kenneth French, 2010, Luck versus skill in the cross section of mutual fund returns, Journal of Finance 65, 1915-1947.

Jiang, Hao, Verbeek Marno, and Yu Wang, 2011, Information content when mutual funds deviate from benchmarks, working paper.

3. 散户作为一个群体，无法coordinate。他们在交易市场里如一盘散沙，在很多时候会被机构投资者利用。2000年左右美国的internet bubble里面，hedge funds （对冲基金）和mutual funds (共同基金） 都知道股票被高估了，因为大众投资者那时对网络公司的股票非常狂热，一直在买进并且推到了股票价格。机构投资者此时没有选择卖空，反而也是买进。然后在03年股票价格达到最高时，机构投资者一起开始甩卖买股票，散户全被被套住了。可笑的是，在股票价格急剧下降的时候，散户仍然热情不减的购入。想看数据的图标请参考：“Who Drove and Burst the Tech Bubble?” John Griffin, Jeffrey Harris, Tao Shu, and Selim Topaloglu, August 2011, The Journal of Finance 66(4), 1251-1290.

4. 散户获得信息的渠道少并且成本很高。机构投资者首先获取信息的成本低（他们本来就是做这个的），并且渠道也多。

上述多提到的除了第一点是可以通过自身的训练加以避免的，剩下的几点都是作为散户不可避免的缺陷。其实还可以从博弈论纯理论的角度来说为什么散户不占优。

首先， asymmetric information （信息不对称，对应以上第4点）就从博弈论的构架中决定了散户无法占优。这个是基本的game theory with asymmetric information 的结论。

其次， 就像博弈论里的nash equlibrium的成立取决于参与者能够high order knowledge/belief (就是我知道你知道什么，然后我知道你知道我知道你知道什么，。。。。一直到无穷大的order）。这样纯推理的过程中散户肯定是不占优势的，很有可能的情况是机构投资者知道散户在干什么，但是散户不知道机构投资者要干什么 (first order), 或者是机构投资者有k-order belief,但是散户去只能够推理到 (k-1)-order的belief。 这样博弈论纯逻辑学的角度来说，散户无法占优。（对应以上第2点）

最后，game with coordinations (存在协同作用的博弈）里如果有一类参与者可以协同而另一类无法协同，那么结果就是无法协同的那一类会被利用。这个还可以考虑成repeated game下的long-lived agents 和 short lived agents 的区别。具体可参考

, by George J. Mailath and Larry Samuelson,

© 2006.（对应以上第3点）

最最后，如果一个参与者都不能控制心里的情绪，那么当散户在和一群rational的机构投资者博弈是就会处于劣势。可参考：A Cognitive Hierarchy Model of Thinking in Games, with CF Camerer and TH Ho, Quarterly Journal of Economics, Vol. 119, no. 3, pp. 861-898, 2004。（对应以上第1点）

结语：

1.以上所有的论述都是把散户看做一个群里而论的。当然在实际生活中不乏存在很传奇的散户（就像从来就不缺少很垃圾的机构投资者一样），然而这些例子不能用来说明散户作为一个群体的地位。可以把这些个例看做outlier，或者完全是因为运气（就像翻硬币，无论正面的概率多低，只要参与者人数足够多，就会有人连着十次都反倒正面）。

2. 以上所以证据都取自美国，能不能用到中国散户身上请自酌。

其实散户恰恰比机构更容易赚钱，只是由于散户是个人行为，往往在股市中缺乏操守，机构由一群有经验的专家智囊团组成，并且有程序化交易系统，可以克服一些散户因为心理波动随意买卖股票的坏毛病。有时候你所掌握的信息越多，并不一定越能赚钱，这个我在摩根斯坦利工作的时候也觉察到了这一点，信息太多有时候反而会扰乱你的正常思维（因为很多信息是虚假的、有误导性的），干扰了你的正常判断，使你很难全身心投入正常操作或者做出与你原先计划相反的操作（对散户而言），一个有操守的散户其实很容易赚钱，而机构由于船大，一旦遇到金融危机就不好掉头，损失也最大。股价一半是随机，一半是历史的重演，技术分析和基本面分析是华尔街编造出的最大谎言，数百年来无数人死在里面。散户只要客服恐惧、贪婪、冲动的心理，就可以在股市中赚钱（至少能赚点小钱）。中国市场尚不成熟，中国散户其实比美国散户机会更多，只是股民中素质低下者太多，投机盛行，其实在华尔街赚钱比在中国股市赚钱难得多。就像今年，很多人感叹股市不好，但是你细心就会发现，今年唯一的牛市是创业板，目前为止已经翻了一倍多，去年虽然整体不好，但是投资债券也是可以获利很多，中国几乎每年都有一个行业拥有让你获得暴利的机会（2001年B股大牛市；2002年可以低价买商铺；2003年开始投资住宅；2004年可以购买法人股；2005年股权分置改革拉开了牛市序幕；2006年傻瓜买基金都赚钱；2007年艺术品价格爆炸式地增长 ；2008年房价回调又是一个进入的好时点；2009年很多人都认识到了黄金来势汹汹；2010年金银币和老版人民币都创出了天价，2011年黄金完成最后的救赎；2012年企业债独领风骚；2013年创业板走出大牛市。这样的机会在美国是绝对没有的，在一个成熟的市场赚钱必定比不成熟市场难得多。因为中国的投资赚钱项目热点转换快，老百姓一犹豫机会就会消失，所以在中国投资就要快、狠、准。不要羡慕美股大牛市，这么小的牛市和中国房价比起来还不及一个零头。