如何看待旷视确定香港上市？ 第1页

• 2019上半年，海康收入239亿，净利润41亿，毛利率46%，净利率17%。2018年收入498亿，净利润113亿。
• 海康跟旷视不一样的是出身，一样的是未来的目标。海康也在讲AI、云和边缘计算，也大笔的投入做AI算法，定位于“以视频为核心的物联网解决方案和数据运营服务提供商”；而且，从安防外扩的机器人和家居（萤石）业务已经盈利。

从AI概念角度找对标

• 最合适的是科大讯飞（002230），人工智能第一股，市值744亿元。
• 2018年收入79亿，净利润5.4亿，扣非净利润2.67亿（政府补贴比较多）。
• 亮点是从ToB转型ToC，消费者业务收入占比已经超30%。
• 先不展开了，有时间再补。

海康、讯飞、旷视的PS/PE

如果看静态市盈率（上一个完整年度数据），以2018年来看，海康收入498亿，净利润113亿；市值2900亿，海康的静态PS/PE=5.8/25.7倍。

讯飞的静态PS/PE=9.4/138倍。

旷视D轮估值40亿美元，按汇率7.15，折合286亿人民币。假设IPO市值300亿人民币。

2018年旷视收入14.27亿，经调整净利润3220万。旷视静态PS/PE=21/931倍。

按2018年的数据算PE，对旷视有点不公平，因为旷视2019增长率可能会比海康讯飞高。

折中一下，旷视的年收入利润用2019上半年的数字乘以2，那么收入19亿，净利润0.65亿，旷视PS/PE=15.8/461倍。这个倍数应该介于静态市盈率（按2018年真实数字）和动态市盈率（按2019年预测数字）之间。

二、成长性和护城河（重点）

如果历史上的收入和利润数字不够靓丽，就得看看增长速度和空间，以及长期获得高增长、高利润率的逻辑上的保障，才能给较高的PS/PE一个合理的说法。

加速度

• 旷视的收入，2016-2018分别是0.67亿、3.13亿、14.26亿；3年的经调整净利润分别是-0.92亿、-1.42亿、0.32亿。上升趋势明显，N倍的年增长；如果加上2019上半年的，按每半年数字画曲线，会更好看。
• 海康的2016-2018，主营业务收入分别为319亿、419亿、498亿；扣非净利润分别为72亿、91亿、109亿；毛利率分别为41.58%、44%、44.85%；销售净利率分别为23.24%、22.38%、22.84%。收入和净利润的年增长都在20-30%左右。
• 从数据看，旷视的成长性明显高出海康；但作为上市公司，数据表现的时间短、规模小，所以还要分析竞争趋势及护城河，来判断旷视高速成长的可持续性。

竞争和市场空间

• 个人物联网，是旷视的传统强项，但市场渗透率很高了，互金和手机的市场也不温不火。虽然苹果带头了，但人脸解锁在市场上并不成功，后续的屏下指纹的体验也还存在瓶颈，就看旷视是否真有黑科技，能从汇顶、新思这些老玩家手中抢来市场了。
• 城市物联网，安防的雪亮工程已经下沉两年，渗透率比较高了，结合2019年整个国家的固定资产投资增速来看，市场增量空间并不乐观。同时，旷视也在招股书中承认，竞争对手包括新兴AI公司（如商汤依图云从）、传统硬件制造商（如海康大华宇视）、科技巨头（如华为阿里腾讯），如果无差别竞争，不光伤市场份额，更难受的是互相压价伤毛利率。海康胡总去年甚至隔空放话，劝退华为——

“深水养大鱼，安防行业没有深水如何养得起大鱼？这是一个碎片化的市场。本质上还是得在无数小区域，靠一单一单的销售，靠地推去获得客户，渠道要做得很细，销售成本管控在公司经营中是极其重要的一环。 以通讯行业公司为例，运营成本比安防高很多，用通讯行业高成本的人力去跑安防，就像拿步枪打苍蝇一样，投入与产出是非常不匹配的。”

• 供应链物联网，现在是物流仓储机器人，未来计划做零售和制造的机器人。天花板相对比较高，但市场的玩家也非常多，旷视在这里也未证明自己——2019年上半年供应链物联网收入占比5%，比2018年的占比还下降了。

护城河

• 巴菲特说护城河有五类：无形资产、成本优势、有效规模、转换成本、网络效应。常见的虚假护城河有：优质产品、高市场份额、有效执行、卓越管理。
• 而在AItoB领域，可以成为护城河的能力是：数据（提高客户转换成本）、渠道（提高客户转换成本，同时有成本优势）、供应链（成本优势）、专利技术（无形资产）。
• 数据，在To大B的市场中，数据归属不在设备商或服务商这边。除非是SaaS模式并且客户授权使用数据，或者，ToB企业同时拥有ToC业务，所以有数据，例如BAT。旷视的个人物联网SaaS（例如嵌入贷款APP的身份认证SDK），如果能获得客户照片的数据授权，算一道护城河，但这个数据资源不一定稀缺，许多竞争者（如商汤阿里）也有同质化数据，所以河并不宽。
• 渠道，如果能成为护城河的话，应该先轮到海康，人家的销售服务已经铺到县一级了。
• 供应链，如果边缘计算成为物联网的趋势，GPU或其替代芯片在产品成本中很关键，但，谁能拥有这个差异化的能力呢？华为和阿里有机会。旷视目前不具备，但据说已经在招聘ASIC芯片团队。
• 旷视在招股书“来自创始人印奇的信函”中提到“深度學習是曠視的核心競爭力……對曠視來說，強化核心技術優勢比擴大業務規模更重要”；又在“有效竞争的能力”一节称，可通过软硬件整合能力、全端解決方案来建立竞争门槛。这里的技术优势，要看有没有特别牛的专利让竞争者避不开，对手要么交专利费（高通常用套路），要么想避开专利就得极大削弱产品竞争力（苹果常用套路）；如果没有这样的专利，那在巴菲特看来都属于典型的虚假护城河。（当然，也可以说老巴是比较老派的投资者，他几乎不投互联网高科技公司；拿他对护城河的定义来要求旷视，会有点严苛。）
• 此外，战略投资者能否提供独占资源，作为护城河呢？阿里和蚂蚁作为近30%的大股东，能否锁定阿里帝国在金融和物流领域的客户关系？招股书披露，就在几天前（8月21日）旷视成功与蚂蚁金服芝麻信用续签到2021年，为部分企业客户提供身份认证功能，从每次认证中旷视可获得0.85元收入。但注意，是“部分企业客户”，即便是股东，也没给独家合作。物流领域，旷视跟天猫超市在合作智能仓储，而阿里菜鸟的ET实验室也有自己的方案，长期走向也微妙。

三、AI信心指数

这个主要作用是对公司成长性和护城河的加成，有较大的主观成分。

有空展开说。

四、展望（或YY）一下

• 人脸视觉是深度学习最适合落地的领域，学术界最初也是从ImageNet打响了DL的第一枪。人脸的商业化又碰上安防ToG的大预算、互金小贷和苹果FaceID的爆发，加上高智商技术团队和豪华资方，让旷视天时地利人和的拿到了AI的第一桶金。但原有市场饱和后，要持续扩张，在技术和商业上能否找到同样合适的新领域呢？供应链物联网是否符合？
• 海外市场能否成为新的增长空间，需要什么前提（例如政府关系）和资源（当地渠道）才能做到？
• 如果缺乏数据、渠道和供应链的坚实壁垒，靠算法持续创新、AutoML或者工程方法上的突破，能否真正解决项目对算法专家的依赖，挖出够宽的护城河？
• 通过国资背景，有没有可能撬动资源建设边缘计算的AI算力作为护城河，需要怎样的资源和股东（例如国家电网/移动电信/芯片制造商）才有可能？
• 有AI概念加成的ToB服务商，在务实的港股市场，能给出怎样的PS/PE倍数？更多会参考A股的海康or讯飞？

作为首个IPO的AI创业型公司，旷视无论在港股表现如何，这一标志性事件都将直接影响资本市场以及AI产业投入的走向。祝旷视好运。

五、《旷视向左，海康向右》

如果有人感兴趣，后续会找时间写一篇旷视与海康的文章，展开探讨。

读到这里的同学，先推荐阅读一个AI从业者关于人工智能技术和产业的深度反思——

One more thing

如果旷视的同学看到这个回答，顺便提醒你们招股书的一个bug，不谢。