为什么很多公司资金充足还要上市？第1页

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最近分析了两家公司的招股书，一家是华大基因，一家是宁德时代。

二者无论是从行业方向还是营收规模来讲，都差异巨大，但二者都有相同点：股权结构复杂。

而复杂的股权往往使投资者有企业经营目标之外的诉求，那就是通过上市实现投资增值、套现。

先说华大基因

上学的时候，笔者有个好朋友，满口大汉族主义，言必称犯强汉者虽远必诛。后来我给他推荐了一款基因检测盒，检测后发现他有少数民族血统—当年跟着匈奴屁股后面骚扰强汉的鲜卑族，看着他怀疑人生的表情，我一边偷着乐一边感慨基因产品的快速普及，短短几年内，还在实验室里的概念就成了普通老百姓能够受益的产品。

而华大基因，正是一家积极把高大上的基因产品做成大众化都能接受的公司，基因检测盒甚至做到了只有几百元的价位。

一、华大基因的IPO历程

华大基因的前身是2010年成立的华大医学，注册资本1000万元，股东分别为华大控股（货币出资 950 万元，占公司注册资本的 95%）和华大三生园（货币出资 50 万元，占公司注册资本的 5%）。

根据招股书提供的历年财务数据，注册资本在2012年到位仅200万，直至2013年才全面到位。

2013年底，华大医学的注册资金增加到6000万，而股权结构并未发生变化。

2014年3月，华大三生园将5%的股权转让给华大控股，转让价格为626万（之前累计投入300万）。华大控股累计付出6326万的成本，成为华大医学的唯一股东，此时的华大医学估值1.25亿。

2014年5月12日，华大控股将华大医学的32%的股份以4480万元的价格转让给华大投资，华大医学的股权结构变更为华大控股、华大投资两个股东，比例分别为62%和38%。此时，华大控股累计付出的成本缩减为1846万元。

两天后的5月14日，深创投等8家机构投资者以29,500万元的价格向华大医学增资，增加注册资本 208.2353 万元，占增资后注册资本的 3.3542%。又过了两天，5月16日，华大医学再次被增资，4家机构投资者以30,500万元增加华大医学注册资本 183.9254 万元，占增资后注册资本的 2.8774%。一个月后的6月13日，华大控股向机构投资者转让13.2076%的股权，价格是14亿。而华大控股全部股份的成本只有1846万元。

抢购般的增资并未就此结束，一直到2015年6月，共有超过50家机构投资者（含中途退出）累计向华大医药投资72亿元。在此过程中，创始股东总共套现42.96亿，并最终持有华大医学67%的股份。

2017年7月14日，华大基因上市交易，随后而来的是12个涨停板。公司市值在225亿左右，远超上市前的55亿估值。截止2017年11月15日，华大基因股价接近250元，市值已经逼近1000亿元，成为A股最贵的股票之一。

二、华大基因的历年营收和资产情况

根据华大基因2017年半年报，公司的主营业务包括生育健康、基础科研、复杂疾病、药物研发和其他业务。

1、其中生育健康类服务是华大基因的核心业务，占总营收的54%。该项业务是利用先进的多组学和生物信息学技术对胎儿及其父母进行检测和分析，建立了基于孕妇外周血进行无创胎儿染色体异常检测的技术体系，并延伸至孕前夫妇遗传病携带者筛查、孕中流产查因、胎儿宫内异常查因、新生儿耳聋基因检测、新生儿遗传代谢病筛查、单基因病诊断等领域，形成了贯穿婚前、孕前、产前、新生儿等整个生育过程的检测系列产品。主要客户为各地妇幼保健院等。

2、基础科学研究服务。为生物、农业和医学等领域研究者提供从基因测序到生物信息分析的一整套基因组学解决方案，以及基于非测序技术的科研解决方案，例如基因分型、蛋白质组学和寡核苷酸合成服务。主要客户为中国烟草等。

3、复杂疾病基础研究和临床应用服务。对各类复杂疾病的致病机理和发展情况进行深入研究，协助疾病研究者充分认识各类复杂疾病的遗传机制，并依据这些研究结果，指导医生更好地开展针对不同人群的疾病预防、诊断、预后以及用药指导，帮助医疗机构实现临床复杂疾病的防控。主要客户为大型体检中心等。

4、药物基础研究和临床应用服务。针对传统上漫长而又艰难的新药研发流程，扩展开发了致病机理发现、生物标记开发、药物靶位确认和药物风险管控等全套的药物基因组学研究业务，可以有效帮助制药公司客户缩短药物的研究与开发周期，提高药物的临床批准率，减少药物研究与开发的风险。主要客户为制药公司等。

需要留意的是，公司成立以来，其他几项业务的销售额几乎无太大变化，只有生育健康类服务从2012年的9200万增加到2017年半年报的9.29亿，五年来增幅500%。

据招股书提供的历年财报，近五年来，华大基因的营收和净利润增幅较为平缓，与大多数新上市公司相比，并无太强的增长性。2016年全年营收17亿，净利润为3.5亿。毛利率和净利率分别为58.44%和20.45%，在医药类企业里，属于正常的水平。

尽管华大基因的营收从2012年的7.9亿增长到了2016年的17.1亿，增加了9个多亿，翻了一番。但是分项目对比主营收入和应收款的情况，会发现营收的增长是存疑的

历年主营收入与应收账款增长情况见下图：

一般情况下，一个企业的应收账款与营业收入的增长是相关的。按照这个逻辑，单纯从华大基因的营收、应收账款对比趋势图上看似乎没有异常。但是查阅华大基因招股书提供的历年财报，会发现应收账款的增加主要和生育健康类服务营收增加有关，生育健康类服务增加的收入和应收账款的增加额非常接近。

由于2017年半年报的客户明细隐去了名字，可以根据华大基因招股书提供的2016年年报找到客户名，应收账款余额前五名的客户分别为西南医院、美年大健康产业控股股份有限公司、北京科迅生物技术有限公司、无锡市妇幼保健院、安徽省妇幼保健院。以其中的西南医院为例，欠款余额从2014年的658万逐步递增到了2016年的2375万。2017年半年报中，排名第一的客户欠款余额为2875万元，并计提了35%的坏账准备，按照往年的数据，该客户大概率是西南医院。可见生育健康类服务的回款效率相对较低，且坏账风险较大。

三、华大基因与同行的市值对比

如今，华达基金已经站在千亿市值的门槛上，这意味着什么呢？A股市场超过千亿市值的企业共有78家（以2017年11月15日收盘价计算），与华大基因市值差不多的医药类企业有云南白药（1039亿）和复星医药（989亿）。

我们看一下三家企业的基本财务数据对比。

总资产、营收和净利润：

不难看出，无论是资产还是营收、净利润，云南白药和复星医药都有足够的实力匹配1000亿的市值。而华大基因的规模和营收净利润，都以巨大数量级的差异远远落后于同等市值的同行。

云南白药是中国历史最悠久的药企之一，有着超强的品牌护城河。拥有40条生产线，生产370多种药品，其核心产品—云南白药在国内可谓家喻户晓，2017年上半年营收119.6亿，同比增幅接近15%，是同期华大基因营收的13倍之多。通过历年财报，我们看到云南白药的营收增长曲线一点都不比华大基因差，如此庞大的营收基数依旧能保持高增长。

复星医药也是如此，作为1998年就在A股上市的老牌药企，研发实力雄厚，每年仅投入研发的资金就是华大基因全年净利润的两倍，营收和净利润的增长曲线非常强势。

那么，总资产和营收只有云南白药和复星医药几十分之一的华大基因依靠什么来支撑和云南白药、复星医药平起平坐的千亿市值呢？对此，华大基因在公告中这样回复投资者：近期公司股价涨幅较大，我公司推测可能因为投资者认可公司上半年业绩表现，看好公司的长远发展。

四、令人担忧的非经常性损益

在并不算绚丽的净利润背后，还隐藏着比例不低的非经常性损益。2016年，华大基因实现了3.5亿的净利润，然而非经常性损益却高达1.19亿，超过净利润的三分之一。

其中投资收益8410万元，主要为7248万的理财收益和1432万的处置子公司收益。由于上市前就经历了多轮融资，华大基因账面现金非常充裕，账面7亿现金的情况下，拿17亿购买理财产品。从这个角度看，华大基因融资上市的目的似乎不是为了扩大生产规模。

营业外收入3498万元，主要由3441万政府补助构成。2015年，正厅级干部、济宁市长梅永红辞职事件红遍网络，辞职三天后，梅永红就加入华大基因。从此事可以了解到华大基因与各地政府的密切程度非同一般，2014年来每年都能从政府获取数千万的补助，并且补助金额连年增加。

扣除非经常性损益后，2016年的净利润仅2.3亿元。据未经审计的2017年三季度季报，华大基因2017年1-9月份累计实现净利润3.35亿元，其中非经常性损益0.47亿元。考虑到政府补助年底到位较多，预计2017年全年非经常性损益仍然会超过1亿元。如此高额的非经常性损益给华大基因的成长性打了一个大大的问号。

一家营收20亿左右，4亿左右净利润的上市公司，无疑是质地不错的。但是，在A股市场上，这样的业绩能够支撑千亿市值吗？当数十家参与融资的资本套利散尽后，谁会来接起这庞大的市值呢？

再说宁德时代

2017年12月16日，中国的“特斯拉”蔚来电动车ES8终于量产上市。其宣传方式与当年的特斯拉如出一辙：耗资8000万租用了中国最好的体育馆之一--五棵松体育馆--召开发布会，邀请了5000人ES8选号车主，包了九架飞机，五棵松周边的五星宾馆爆满。

邀众大佬站台，各路资本进场，先预定，再小范围交货，再逐渐大规模交货。这种互联网销售的玩法，已经蔚然成风，蔚来似乎学到了特斯拉的精髓。

补贴前44.8万的价格比特斯拉便宜了一半还多，续航公里数虽然比特斯拉低了一些，但也不是不可以接受。

不过，虽然从营销到推广都很特斯拉，也不是说完全抄袭特斯拉，与特斯拉不同的是，蔚来是由江淮代工的，电池将采用换电池模式，蔚来将为之建立完整的生态链。

蔚来董事长李斌声称，除了加电站换电站，蔚来还要在3年内发展2000多辆充电车，汽油车能到的地方，蔚来都能到。

我沉思了两秒，找出当年我自驾去西藏浪的照片。

如果我开一辆蔚来去浪，看来充电车要跟一路了。那么问题来了，这8000公里，他到哪儿给自己充电呢？

国外曾有大神拆解了特斯拉，并得出结论，特斯拉60%的成本是电池。特斯拉选择的电池合作伙伴是松下，目前松下是全球第一大电池生产厂商。而特斯拉本质上，就是一款移动的松下电池包装盒。

有分析推测，蔚来的电池系统采用了三元锂电池，成本应该在8-9万元。而蔚来的电池商，正是最近正准备IPO的宁德时代。就像特斯拉一样，蔚来其实就是宁德的电池包装壳。

成立于2011年的宁德时代，仅用了五年时间就成长为世界最大的动力电池企业之一，排在其前面的分别是松下和比亚迪。

松下电池最大的客户是特斯拉，比亚迪的动力电池产量与之相差不大，而紧随其后的宁德时代（CATL）预计很快成为第二大甚至第一大电池厂商。

从动力电池的出货量对比，我们可以清醒的发现，新能源汽车尤其是电动汽车并未像宣传的那样火爆，仅仅是几个巨头在玩过家家的游戏。

但是尽管如此，带来的供应链的商机依然是巨大的。根据招股书披露的数据，宁德时代的年销售额已过百亿元，有分析师预测，上市成功后，有可能轻松突破千亿市值。

作为普通的吃瓜群众，如何在这场资本的饕餮盛宴中分一杯羹呢？

一、动力电池的机遇

首先需要提醒的是，宁德时代的电池业务就算是超过比亚迪，也不见得其市值能超过1600亿的比亚迪。因为比亚迪的主营业务中，电池业务不是全部，而宁德时代的主营业务几乎只有动力电池，2016年全年营收为148亿。

作为对照组，1600亿市值的比亚迪，2016的年全部销售收入可是1000亿。

其次我们通过招股书的内容，梳理一下宁德时代的产业链。

大客户部分：

2014 年、2015 年、2016 年及 2017 年 1-6 月，公司前五大客户销售金额占当期公司全部营业收入的比例分别为 91.91%、82.62%、79.49%和 60.50%。2017年半年报中，对前五名客户的销售比例均高于 60%，可见宁德时代对大客户的依存度是非常高的。

以2017年半年报数据为准，这五大客户均为上市公司，其中吉利汽车（0175）、中车时代（3898）为港股，宇通客车（60066）、东风汽车（600006）为A股，普莱德已经被东方精工（002611）收购。

供应商部分：

在五大供应商中，先导智能（300450）、科达利（002850）是A股上市公司，另外，杉杉股份（600884）也曾是宁德时代的五大供应商之一，目前应该依旧是供应商，只是份额变化导致没有出现在五大。德方纳米70%的营收来自宁德时代，目前正在创业板申请IPO。

合作伙伴：

除了五大客户和供应商，宁德时代还与几家公司保持深度合作。

上汽集团，双方斥资上百亿进行新能源电池领域的合作。

星源材质，合作伙伴。

华自科技，宁德时代的客户。

华西股份，持有宁德时代0.2%的股份。

北方华创，设备供应商。

创新股份，供应商。

二、新能源市场的隐忧

随着新能源汽车补贴大幅退坡40%的传闻一步步坐实，整个行业的进入了新的周期，野蛮增长的时代一去不复返了。

电动汽车资源网显示，宇通客车、中通客车、安凯客车和比亚迪等上市客车企业上半年净利同比有明显下滑，而造成企业业绩下滑的原因中，新能源汽车补贴退坡成为重要原因之一。

而这些受影响的企业，大多都是宁德时代的订单大户。

从宁德时代招股书的财务数据也能发现，毛利率自2016年以来，开始悄然下滑。

在政策红利不断缩水的情况下，宁德时代的招股书抛出了扩产3倍的计划，这样的计划有多大的可行性，还是个未知数。

最让人心惊胆战的是，松下将在中国江苏兴建一座动力电池工厂，生产的正是特斯拉使用的18650型三元锂电池。

三、层层包装后的资本盛宴

根据招股书，宁德时代共有42位股东，公司管理层瑞庭投资和黄世霖合计持股42.57%，其余股份基本上均为财务投资者。

其中，上市公司宁波联合(600051) 持有发行前股份8.50%，为公司第三大股东，上海云锋持有发行前股份1.18%；联想（北京）有限公司持有发行前股份0.35%；深创投持有发行前股份0.22%；七匹狼基金持有发行前股份0.18%；中国平安实控的平安置业持有发行前股份0.59%；长安汽车作为有限合伙人之一的德茂海润持有发行前股份1.18%。上文提到的华西股份持有0.2%。

好面熟的操作。

上次见到这么花里胡哨的投资人，还是在华大基因的招股书上。

按照宁德时代的招股书里的表述，上市圈钱是为了建两个项目：

一个是湖西锂电子动力电池生产基地，一个是动力及储能电池研发。我想都可以理解，尤其是储能项目，现在特斯拉也在做，刚在澳大利亚投产了一个，好评如潮。

这两个项目需要花多少钱呢？131亿。

而宁德时代账面上光理财产品就有117亿，现金18亿... ...

所以，宁德时代的上市目的是存疑的，或者说，并非为了筹钱而上市，而是为了上市而上市。

上市之后把市值做大，然后众投资者排队分果果。

初看宁德时代背后的投资者，基本上都是传统资本和传统车企。但是蔚来亮相后，其背后的路线豁然开朗。作为宁德时代的包装壳产品，蔚来背后是腾讯、百度、京东、小米等互联网资本... ...

看到这里，我才想明白，厉害了，宁德时代。

千亿市值的资本泡沫，哦，不，资本盛宴，你准备好了么？

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