如何看待浑水做空瑞幸（2020）这一事件？ 第1页

作者：深探

链接：https://mp.weixin.qq.com/s/MicCj-dJ3PK9Z-ErAyFIAQ

来源：微信公众号：深探

上图来源：视觉中国

以做空中概股闻名的大空头“浑水研究-MuddyWaters Research”发布了一份对“瑞幸咖啡”股票长达89页的做空报告。

报告作者派了92个全职和1400个兼职调查员，收集了25000多张小票 ，进行了10000个小时的门店录像，并且收集了大量内部微信聊天记录，认为瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%，在2019年第四季度虚增88%。同时还指出，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。

该消息一经披露，瑞幸股价盘中大跌超过20%。

同时，浑水在Twitter上表示：“我们收到了一份长达89页的不明身份的报告，声称瑞幸咖啡是个骗局：‘在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11,260小时的门店流量视频为证。’我们认为这项工作是可信的。”

目前瑞幸咖啡尚未针对做空报告作出回应。

做空报告收集了来自1000位用户的25843张小票

以下为摘选翻译的做空报告核心内容：

Executive Summary 摘要

当瑞幸咖啡2019年5月上市的时候，它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户灌输喝咖啡文化的失败生意了。

在其6.45亿美元的首次公开募股之后，该公司从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。该公司公布的一系列业绩显示，其业务出现了戏剧性的拐点，股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地筹集了11亿美元（包括二次配售）。

瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。

这份报告由两部分组成：欺诈和基本崩溃的业务，我们分别展示了瑞幸是如何伪造数据的，以及为什么其商业模式存在固有的缺陷。

第一部分：始于2019年第三季度的欺诈

铁证Smoking Gun Evidence #1

Number of items per store per day inflated by 69% in 2019 3Q and 88% in 2019 4Q, supported by 11,260 hours of store traffic video

每家商店每天的商品数量在2019年第三季度增长了69%，在2019年第四季度增长了88%，并有11260小时的商店交通视频支持。

我们从2019年第4季度开始在线下追踪了981个店铺，每家门店单日销售商品数仅为263件。（瑞幸文件中显示2019年Q3每家门店单日销售商品数为444件，预计Q4位483-506件）

我们动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行监控，成功记录了981个店铺日的客流量，覆盖了620家店铺100%的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布，与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507家门店分布在53个城市，我们覆盖了38个城市，其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的位置类型：我们将店铺分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。

我们统计了每家店的客流量，并记录了从开门到关门的视频，平均每天11.5小时。当我们再次检查人流量和记录的视频时，如果视频监控丢失了超过10分钟的片段，我们就会丢弃一整天的数据。我们的成功率只有54%，因此所有成功的数据都是100%的完整。

……（关于数据严谨性的论述）

这是2019年11月23日通知商店经理注意提货数量激增的证据。

然而，这里有一个聪明的部分：公司管理层可能认为，越来越多的投资者和数据公司开始跟踪他们的订单号码，作为尽职调查过程的一部分，所以“跳跃式订单”是误导投资者的简单方法。为了了解线上订单膨胀的规模，我们随机选取151家线下跟踪店-天来跟踪他们的线上订单。我们在商店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单，以获得当天的在线订单数量。我们发现，同一家商店在同一天的在线订单数量膨胀范围从34到232，平均每天106个订单或72%的离线订单平均。

Smoking Gun Evidence #2

Luckin’s “Items per order” has declined from 1.38 in 2019 2Q to 1.14 in 2019 4Q

瑞幸的“单品”从2019年第二季度的1.38下降到2019年第四季度的1.14件。

从2019年第四季度开始，我们收集了来自45个城市2213家商店10119名顾客的25843张收据。25,843张收据显示，每个订单的提货和送货单分别为1.08张和1.75张，或混合1.14张（99%置信水平）。这标志着每笔订单的单品数量持续下降，从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。

这一趋势可以归因于送货单贡献的下降，因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示，通过走访我们的商店，我们发现，大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料，因为在大多数情况下，优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通，交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初进一步下降到约10%。

Smoking Gun Evidence #3：

We gathered 25,843 customer receipts and found that Luckin inflated its net selling price per item by at least RMB 1.23 or 12.3% to artificially sustain the business model. In the real case, the store level loss is high at 24.7%-28%. Excluding free products, actual selling price was 46% of listed price, instead of 55% claimed by management.

我们收集了25843份客户收据，发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%，人为地维持了这种商业模式。在实际情况中，商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

瑞幸报告称，2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的收益电话会议上，瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度指引了更高的价格。然而，我们的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币，也就是说，与报告的情况相比，通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差，意味着我们99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间，1%的误差。

不包括免费产品，现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元，与报道的情况相比，通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品，实际销售价格为上市价格的46%，而不是管理层声称的55%。

在上述收益电话会议上，瑞幸的首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而，我们的收据显示，他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券，而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测，每一家公司提交的文件中，免费项目的比例正在下降。

瑞幸的首席财务官Reinout Schakel表示，他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。我们的收据显示正好相反，即使在成熟的市场，有更成熟的客户，有效价格停滞在10元人民币，不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。

瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到，超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中，他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而，这些都太好了，不可能是真的，而且与我们的收据发现相矛盾。

我们的收据显示，只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常敏感。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币，18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。

为什么ASP很重要?如果投资者还记得Luckin在演讲中对商店盈利能力的敏感性分析，他们会发现ASP是商店盈利能力的关键因素。他们指出，在每家店每天400件商品的情况下，每件商品售价16元人民币，店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中，较接近实际情况的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，这代表着一个更加艰难的盈利前景。

在实际情况下，即每家店每天263件，净售价为9.97元，根据管理报表，店级损失为28.0%。注意，所有的数字都是由管理层提供的。退一步说，我们给公司一些信用，通过送免费咖啡实现规模经济，并在2019年第二季度报告的数字中降低成本，商店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要编造ASP数字来维持他们的商业模式。

Smoking Gun Evidence #4：

Third party media tracking showed that Luckin overstated its 2019 3Q advertising expenses by over 150%, especially its spending on Focus Media

第三方媒体跟踪显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上，尤其是在分众传媒上的支出。

瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后，其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。

在2019年第二季度财报电话会议上，公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元，占2.42亿元广告支出总额的64%)。

CTR市场研究跟踪的数据显示，瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币，仅占瑞幸广告支出的12%，远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当，那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。

CTR市场研究跟踪实际广告广播不同的品牌在各种媒体渠道,包括所有三大媒体的分众传媒渠道：液晶显示器网络（办公楼电梯）,海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。

下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度跟踪结果。Luckin的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反弹。

CTR原始数据中的美元金额是媒体列表价格，这可能远远高于实际的广告支出。

为了计算列表价格和广告支出之间的转化率，我们计算了CTR跟踪分众传媒（002027 CH）报告收入的总分众传媒播出广告的转化率。根据2019年第一季度至第三季度的数据，分众传媒的实际收入约为CTR跟踪媒体列表价格的8%。

根据分众传媒财务报告中列出的会计政策，分众传媒的广告收入是在“广告播出时”确认的，与CTR跟踪的广告播出时间相同，瑞幸应该在什么时候预定广告费用。

CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如，在2019年5月（Link）， CTR指出瑞幸是其追踪的所有媒体渠道（包括传统户外、电视、广播和分众传媒使用最多的三个渠道）的最大广告商。值得注意的是，Luckin当月跟踪广告预算的83%用于LCD显示网络，12%用于海报/数字框架网络，5%用于影院网络。

然而，瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至从2019年8月开始跌出前10名。

那么钱都花到哪里去了呢?

从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线索。

瑞幸声称在2019年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的证据1至3，瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下，而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。

瑞幸店级结果的真实案例是每天每家店263件商品的销售额，ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例，瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是，瑞幸报告的广告支出与央视跟踪的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元，与被夸大的门店营业利润相差无几。此外，从2019年第三季度开始，这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。

Smoking Gun Evidence #5

Luckin’s revenue contribution from “other products” was only about 6% in 2019 3Q, representing a nearly 400% inflation, as shown by 25,843 customer receipts and its reported VAT numbers.

瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%，根据25,843份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近400%的通货膨胀。

瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的使命是“每个人的日常生活，从咖啡开始!”这使得“其他产品”，即非现煮饮料，如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据报道，其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，项目贡献相应从6%增加到22%。

然而，在我们追踪的981个工作日中，只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示，收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”，占6.2%，即膨胀近400%。再一次，人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是，如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%，为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ?

瑞幸最新的F-1表格中的增值税税率也支持了我们的调查结果：根据中华人民共和国国家税务总局，销售商品和服务的增值税税率是不同的。对于提供服务，例如出售现酿产品或送货，增值税税率均为6%。对于销售商品，例如销售包装食品和饮料，即“其他产品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以来增值税税率为13%(或之前的16%)。我们在瑞幸购物后收到的增值税发票进一步证实了这一点（见下面的样品）。根据瑞幸的收入分类，我们可以计算一个混合的增值税税率，并与公司报告进行比较。

按产品类别加权平均净收入贡献%，我们发现计算的增值税率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合。

然而，在2019年2-3季度，这一差距突然扩大，报告的增值税税率为6.5%，而实际计算为7.6%。从另一个角度来看，为了与报道的6.5%的增值税相一致，其他产品的收入贡献实际上将是7%，这与25843张发票的6.2%非常接近，而公司报道的是22%-23%。

在这种情况下，“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%，或者瑞幸有逃税行为。

为了确认其他产品的增值税税率为13%，我们在瑞幸购买了一些产品，并要求提供增值税记录。它清楚地显示了13%的增值税为坚果，松饼，果汁等，和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求增值税记录。

Red Flag #1： Luckin’s management has cashed out on 49% of their stock holdings （or 24% of total shares outstanding） through stock pledges, exposing investors to the risk of margin call induced price plunges

瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量（或已发行股票总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份;然而，他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格价值25亿美元。

Red Flag #2： CAR （699 HK）déjà vu： Charles Zhengyao Lu and the same group of closely-connected private equity investors walked away with USD 1.6 billion from CAR （699 HK）while minority shareholders took heavy losses

似曾相识：卢正耀（Charles Zhengyao Lu）和同一批关系密切的私人股本投资者从中非（699 HK）手中拿走了16亿美元，而少数股东蒙受了巨大损失。

Red Flag #3： Through acquisition of Borgward, Luckin’s Chairman Charles Zhengyao Lu transferred RMB 137 million from UCAR （838006 CH）to his related party, Baiyin Wang. UCAR, Borgward, and Baiyin Wang are on the hook to pay BAIC-Foton Motors RMB 5.95 billion over the next 12 months. Now Baiyin Wang owns a recently founded coffee machine vendor located next door to Luckin’s Headquarter

瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃，将1.37亿元人民币从UCAR （838006 CH）转移到其关联方——王白银。UCAR、Borgward和Baiyin Wang将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。现在，在瑞幸总部的隔壁，有一家刚成立不久的咖啡机供应商。

Red Flag #4： Luckin recently raised USD 865 million through a follow-on offering and a convertible bond offering to develop its “unmanned retail” strategy, which is more likely a convenient way for management to siphon large amount of cash from the company

瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元，以发展其“无人零售”战略，这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

Red Flag #5： Luckin’s independent board member, Sean Shao, is/was on the board of some very questionable Chinese companies listed in the US that have incurred significant losses on their public investors

瑞幸的独立董事肖恩·邵（Sean Shao）是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事，这些公司的公开投资者蒙受了重大损失。

瑞幸的招股说明书显示，其独立董事邵绍锋（Sean Shao）在德勤（Deloitte）工作10年后，曾在多家在美上市的中国公司担任董事。我们详细研究这些公司,发现的18家公司,肖恩•邵曾在董事会4被指控的欺诈行为（CHME,阿迪,GRO和勇）和5是反向收购——臭名昭著的生成大批中国欺诈公司早在2011年- 2012年。

Red Flag #6： Luckin co-founder & Chief Marketing Officer, Fei Yang, was once sentenced to 18 months’ imprisonment for crime of illegal business operations when he was the co-founder and general manager of Beijing Koubei Interactive Marketing & Planning Co.,Ltd. （“iWOM）. Afterwards, iWOM became a related party with Beijing QWOM Technology Co., Ltd. （“QWOM”）, which is now an affiliate of CAR and is doing related party transactions with Luckin

瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月，当时他是北京口碑互动营销策划有限公司的联合创始人兼总经理。（“iWOM”）。此后，iWOM与北京QWOM科技有限公司（“QWOM”）成为关联方，后者现在是CAR的子公司，并与瑞幸金进行关联方交易

Part Two： The Fundamentally Broken Business Before 3rd Quarter, 2019第二部分：2019年第三季度之前基本崩溃的业务

Business Model Flaw #1： Luckin’s proposition to target core functional coffee demand is wrong： China’s caffeine intake level of 86mg/day per capita is comparable to other Asian countries already, with 95% of the intake from tea. The market of core functional coffee product in China is small and moderately growing in China.

商业模式缺陷#1：瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的：中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当，95%的摄入量来自茶叶。在中国，核心功能咖啡产品的市场规模较小，且正在适度增长。

Business Model Flaw #2： Luckin’s customers are highly price sensitive and retention is driven by generous price promotion; Luckin’s attempt to decrease discount level （i.e. raise effective price）and increase same store sales at the same time is mission impossible

商业模式缺陷#2：瑞幸的客户对价格高度敏感，慷慨的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平（即提高有效价格），同时增加同店销售额是不可能完成的任务

Business Model Flaw #3： Flawed unit economics that has no chance to see profit： Luckin’s broken business model is bound to collapse

商业模式缺陷#3：有缺陷的单位经济没有机会看到利润：瑞幸破碎的商业模式注定要崩溃。

Business Model Flaw #4： Luckin’s dream “to be part of everyone’s everyday life, starting with coffee” is unlikely to come true, as it lacks core competence in non-coffee products as well. Its “platform” is full of opportunist customers without brand loyalty. Its labor-light store model is only suitable for making “Generation 1.0” tea drinks that have been in the market for more than a decade, while leading fresh tea players have pioneered “Generation 3.0” products five years ago.

商业模式缺陷#4：瑞幸“从咖啡开始，成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现，因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的lab -light商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料，而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。

Business Model Flaw #5： The franchise business of Luckin Tea is subject to high compliance risk as it’s not registered with relevant authority as required by law, because Luckin Tea launched its franchise business in September 2019 without having at least two directly-operated stores fully operational for at least 1 year.

商业模式缺陷# 5：Luckin茶受到高的特许经营业务合规风险,因为它不是在有关机关依法注册,因为Luckin茶2019年9月推出了特许经营业务完全没有至少两个直接经营的店铺运营至少1年。

本文转载来源：深探微信公众号。

作者：深探。

链接内容被删啦，以下是原来的截图。

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非专业

结尾增添了一点内容

新找到了这个链接，是当时7号兼职填写数据用的。

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加的兼职甲方爸爸昨儿改了微信名，这会儿已经把之前发的汇生咨询的pyq删了。

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坐标上海，作为一位疑似参与了做空事件兼职的人员，说一下我的角度了解到的事实以及我对兼职甲方爸爸的了解。

1. 起源和兼职简介

起源嘛当然是兼职群里的发的通知，鉴于当时比较闲，就报名参与了这个兼职。实际工资是7：00到22：00一人一天200。

以下是我参与的这波兼职的情况，后续据说还有调查，但之后我没有在加的几个领队处看到相关兼职。

上海地区一共88家店，一家店一名兼职。一共统计了3天，2个工作日1个休息日。

具体店有以下excel表格(最后一家是长峰中心店，没有截到)

2.兼职统计方法和统计流程

这张图片是兼职的甲方人员提供的，也就是兼职人员统一的统计标准。

这是兼职全流程。

3. 误差存在项

这不是咨询公司自己招兼职，而是咨询公司找了当地领队，通过领队找的兼职人员。

兼职甲方爸爸的要求还是很高的，但是领队为了招揽兼职私下里的要求是很低的，所以就出现了以下实际存在的状况。

(兼职对统计方式理解不一致。

有些兼职存在死角，看不清柜台。

如果同一兼职连续多天参与，会手动修改补充数据使数据合理化。

兼职统计方式与规定的方式不一致(很多兼职选择了听来单的声音来统计)

兼职敬业度存疑。)

统计流程在第二天增加了每个小时都上传自拍照的步骤，原因如下：

第二天统计增加了监察人员，大概是会随机到某一家店看兼职在不在，然后查出来很多起兼职并不在店里的现象。

然后领队在私群里赶紧通知没来的人去自己负责的咖啡店。之后被查出来有问题的店有重新派兼职过去调查，重新调查的店面数量大概有十来个这样。

4. 工资发放

这可能是我见过工资发的最慢的兼职了，另外感叹一声兼职真的没有人权。

群里每天都在问什么时候发工资，真正结工资是12月12号。

5. 兼职甲方身份

疑似汇生咨询。

我在群里加了里面一个甲方工作人员的微信，有看到pyq发汇生咨询的招聘信息,发的时间是十一月份。

至于谁是兼职甲方的甲方爸爸就不得而知了。比较搞笑的事是，群里有很多人问是谁在做这个调查，问了一段时间没有明确解答后兼职人员们都默认了是瑞幸自己在调查自己的分店。。(大概是因为催工资的时候领队回了这么一段话吧，细思极恐系列(当然很可能领队也什么都不知道))

6. 兼职人员部分结果

兼职人员会记录每个小时的单量，以下是3号晚部分店一天的总单量统计结果。(兼职很多不了解究竟在统计什么，所以单位是“杯“)

虽是一天的数据，仍可看出与最终报告相相比存在差异，合理怀疑可能组织了第二次统计或是对数据进行过处理。

我拥有的某个数据也与最终报告中的数据差异较大，在假设存在第二次甚至是第n次统计的情况下，结果可能受到了时间因素或不知名不可控因素的影响。

这两个游戏都有自己的问题。但严重程度完全不一样。

赛博朋克最大的问题是人力不够，没有人手把愿景在限期内做出来，导致后期狂砍。但从已有的成品来看，CDPR是完全有人才有能力把东西做出来的，只不过没时间做。光影效果，已有的垂直城市设计，以及主线和很多支线任务的演出都有毫不输巫师3的气质，尤其是日本城浮空平台那关，无论是游戏流程还是画面还是音乐，都把类似银翼杀手2047的那种气氛和感受做到了极致。有人说CDPR的人才都跑了，或者CDPR傲娇了开始放水，这并不客观。2077确实是个半成品，主机优化的问题尤其严重，但你关注已经完成的部分，用高配置PC玩，其质量并未令人失望，依然是巫师3的水准。

2077就像是一个优等生忘了做背后的几题的考卷，开天窗导致不及格，但已经做了的题目还是正确率极高的。

谈到E3的demo，单从画面上讲你很难说它缩水了。只不过CDPR没告诉你想要E3画面，就得上3080+光线追踪。。。

我猜想没有光追的话，游戏在大多数情况下也是可以达到光追的效果的，只不过人工工作量会很大，有些地方需要离线烘培，而有些地方需要人工设置虚拟光源。CDPR可能发现项目后期工作量太大搂不住了，就上了光追这个大杀器。。。

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至于无人深空，现在口碑很好，但我要不客气地讲，这个游戏到了今天依然是垃圾，只配卖$19.95，打折的时候卖2.95的那种。

Hello工作室自始自终都没有把初始愿景实现的技术能力。

你可以看无人深空进入大气层的技术实现。先是一段飞船进入大气层摩擦发红的特效，然后可以看见地形通过一种非常粗糙、视距很近的情况下刷新出来，并且刷出来的地貌和太空中看到的地貌完全不同。所以从头到尾，hello工作室都没有类似精英危险和星际公民的无缝行星登陆技术。

无人深空更新了十几次，并没有触动这个游戏除了机械刷就没有任何深度的本质。这是一个极其无聊的游戏。但它刷了两年的DLC，玩家也就给他点面子，没功劳有苦劳。它每次更新我都会进游戏看看，但玩不了半小时就会放弃。一是实在无聊，二是它美术设计和渲染水平有限，色彩及其刺眼。比如在母船机库里，到处都是亮瞎狗眼的点状光源，但这些光源不会照亮周围的任何东西，看的时间长了有种不带护目镜看焊接的流泪效果。你说更新了那么久，这么简单的问题都不解决，有什么用呢。游戏中随处可见低级设计的痕迹，比如说有很多行星上有一种可以卖钱的球，这种球没有任何贴图，只有亮瞎眼的纯白色材质，在HDR效果下极其刺眼，但它又不是个光源，放在地上不会照亮周围任何东西。这种打开Blender就存盘的建模初手垃圾素材居然也能放在游戏里，真是活久见。

所以无人深空就像是一个学渣冒充学霸，把期望提得无限高，却每题都答错结果接近0分，被骂，然后花了漫长的时间在那里订正，一题一题的改，最后终于接近30分了，然后获得了大家的赞赏，全然忘记了它改了那么久依然是不及格。

无人深空的贴图我就不贴了，首发的时候真是纯垃圾，基本上是2008年魔兽世界首发的那个水准。现在也依然是垃圾，开个HDR看着眼睛都疼。

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  huanghuang233 网友的相关建议: 
      

首先，吴老二打了。

在公元220年，刘备在汉中大放异彩、关公在襄樊一片大好形势时，孙权攻打合肥了。

但是，当时合肥地区根本不鸟孙权，并不拿他当个东西，反而忧心忡忡的说：孙权实在不叫个东西，我现在担心曹仁那块有危机啊！今年水大，但曹仁不知道这个厉害，关羽骁勇精锐，专门钉有缝的蛋！一定会乘势闹乱子的！（恢谓兗州刺史裴潜曰：“此间虽有贼，不足忧，而畏征南方有变。今水生而子孝县军，无有远备。关羽骁锐，乘利而进，必将为患）

孙权同志为啥会在合肥军区这个口碑呢？为啥这货一定要偷袭江陵而不是死磕合肥呢？

在于五年前的一次惊悚经历，一场扭转三国历史的八百破十万。

215年八月，秋高水大，孙权同志领十万大军围攻合肥。

当时，合肥守军是张辽、李典、乐进三军共七千人。

曹操远征张鲁之前，给了合肥护军薛悌留了个机密函。

函上写着：贼至乃发。

结果孙权来了以后，薛悌打开机密函一看：上面曹书记最高指示：张辽、李典将军出战，乐将军守城，政委你别瞎掺合。（若孙权至者，张、李将军出战，乐将军守，护军勿得与战）

当时所有人都在疑惑，这特么十万人铺天盖地来了！就这么点人！不是应该聚拢守城吗！出去打干啥！

曹操是这么算计的：

1、为啥要出城打一通呢？

这是曹仁同志的好经验，打江东部队有一个常规操作，你得先冲出去吓窜他，然后后面的仗就好打了，对面没有周瑜和刘大爷了，他会陷入自我崩溃的。

2、曹操留下的这个合肥班子非常有意思，乐进、张辽、李典这三人的关系从来就不合适。（进、典、辽皆素不睦）

真到了打仗的时候，最合适的办法就是让两个人出去，一个人守城。

两个人出去野战，谁不玩命都会被记下来将来到领导那告黑状。

一个人守城，城丢了那就是你的责任！

护军政委则在高高的城头上把仨人的表现全都记下来。

这样的配置，最适合让三人都为了革命事业死在合肥！

再往深里说一句，那为啥曹操敢把三个互相不合适的人放在一起呢？

因为这种情况通常的结果就是内耗，然后合肥被拉拢引诱后让人家轻松钻了空子。

最关键的底色，是曹操打赢袁绍后干了两件制度建设：

第一、曹操落实了当年踹寡妇门后的感悟，把干部的家属都迁到了邺城当人质，连青徐土皇帝臧霸集团都把家属们送过来了。（太祖破袁谭於南皮，霸等会贺，霸因求遣子弟及诸将父兄家属诣邺）

人质被扣下了，他即便在合肥内部斗争失败也没办法跳槽，能狠心抛妻弃子卖父的毕竟是少数。

第二、曹操明确军法，有功必赏，败军必罚，不看苦劳，只认功劳。（是古之将者，军破于外，而家受罪于内也。自命将征行，但赏功而不罚罪，非国典也。其令诸将出征，败军者抵罪，失利者免官爵）

你就算搞内部斗争把那俩人都斗死了，但城守不住你仍然要被降罪。

这里往深说这一步是想跟大家延伸讨论一下，很多“御人”的招数千万思考全了再用，很多看似精明的不得了的计策其实都是“背水一战”的翻版。

要是没有上面两方面的内功打底，曹操要是还敢派这三位爷一块共事，合肥估计早被吕蒙勾引了，或者别人没打自己内部已经打翻天了。

很多高明决策的关键环节通常隐藏在水下，咱们贸然学非常容易吃大亏。

很多成功学的书可恨也可恨在这方面，他通常删除很多“重要条件”，简化很多成功中的过程，并不原原本本的给读者掏心窝子。

或者说写这书的人根本就没成功过，脑补在胡编。

大家学成功案例时，千万多甄别。

张辽看到领导的密函后率先表态：领导远征在外，等救兵来了咱早让人家打秃了！领导的意思这就是让咱们趁他还没来得及合围就迎头打他一棒子！挫他的威！然后咱们就能守啦！（公远征在外，比救至，彼破我必矣！是以教指及其未合逆击之，折其盛势，以安众心，然后可守也）

本来关系就都不好，漂亮话还都被你说了，那哥俩没反应。（进等莫对）

张辽大怒表态：成败在此一战！你们要是害怕我自己打丫的去！（成败之机，在此一战！诸君若疑，辽将独决之）

明确指示必须出战的李典不得不表态了，说：这是国家大事，我正考虑你说那话靠谱不靠谱呢！我怎么可能因为私人关系不咋地而忘了公义呢！（此国家大事，顾君计何如耳，吾可以私憾而忘公义乎！）

就这样，确定好了要执行曹老板的锦囊妙计。

但是，具体的实施过程张辽搞了变种。

他并没有带着全军出去杀一通！而是连夜募集了八百敢死队，杀牛吃肉！（于是辽夜募敢从之士，得八百人，椎牛犒飨）

张辽决定带着八百人去突孙权的十万军。

第二天一早，时年48的张辽大爷披甲持戟的先登冲阵去了，趁着孙权军阵还没布阵成功就冲过来了！

曹操的最高指示下达后，张辽解读出了自己的意思：领导让我趁他还没布阵成功就突他一顿！（是以教指及其未合逆击之！）

这和当年二爷白马斩颜良时一样，趁着阵型还没摆好就突进去让你手忙脚乱，打你一个措手不及！

这也是此战张辽能完成壮举的关键！

孙权十万人来打合肥小城，部曲番号众多，调动各部曲统一攻城步骤繁杂，所以肯定刚开始阵型会有各种松动，他也根本想不到自己声势浩大，对面那么点人居然还敢冲过来跟他野战。

江东方面的战后总结也证实了这一点，张辽突然就从城里窜出来了，诸将全都没想到！孙策时候的的老将陈武还被张辽给弄死了，宋谦、徐盛的部曲吓得开始乱跑，被潘璋砍死俩才都喊回来！（合肥之役，张辽奄至，诸将不备，陈武斗死，宋谦、徐盛皆披走，璋身次在后，便驰进，横马斩谦、盛兵走者二人，兵皆还战）

张辽如恐怖片里的鬼一样突然出现，宰了数十人，杀了两大将，喊着“我乃雁门张文远！谁来与我决一死战！”（辽被甲持戟，先登陷陈，杀数十人，斩二大将，大呼自名）

战况太突然了，徐盛很快又被捅了，兵器都打没了，贺齐的中军顶住了张辽才给徐将军把家伙捡回来。（徐盛被创失矛，齐中兵拒击，得盛所失）

张辽此战的目的是啥呢？

要复制二爷的白马奇迹，再夺他山西老乡的三国第一勇烈之名！

当年二爷万马从中突进颜良司令部！张辽作为现场先登军是亲眼看着自己这老乡是咋建功的！

原来还有趁乱钻空当直插敌军司令部这么骚的操作！

18年了，虽然我已不再年轻，但是我还有颗滚烫的心！十万你给我拿命来！

张辽如二爷一样，在江东诸将的懵圈下一路左右穿插竟然冲到了孙权司令部！这就要复制二爷的奇迹！（冲垒入至权麾下）

眼瞅张辽马上就要荣膺中国历史第一勇烈！十万人阵中捅死敌国一把！

孙权同志此时已经吓傻了！手都不知往哪放了！赶紧往高处跑！抓了把大戟自我保护！（权大惊，不知所为，走登高冢，以长戟自守）

保镖们随后赶紧挡在前面堵住张辽。

张辽怒吼：孙仲谋！你特么给我下来！老子非特么捅死你！（辽叱权下战）

孙权冷笑，纹丝不动，尽在我掌握中！（权不敢动）

孙权渐渐从大脑空白中回过神来，发现张辽就他娘的几百人！深深感到自己即将名垂千古了！于是调集各路部曲围住张辽！（望见辽所将众少，乃聚围辽数重）

不能让一个人活着出去！一千八百年后会有人喊我孙十万的！

张辽随后看到孙权急眼了，紧急调转枪头突围而出！（辽急击围开，将麾下数十人得出）

如入无人之境啊！

还有几百人被吴军围在里面，同志们说：将军不要我们了吗？昨天吃肉时说好做兄弟呢！（余众号呼曰：“将军弃我乎？）

山西汉子最听不得这个！带着几十人又杀入重围，带出来了剩下的兄弟们！（辽复前突围，拨出余众）

此时此刻，孙权的十万人已经彻底没气了！（权人马皆披靡，无敢当者···吴人夺气）

张辽这八百人在十万人中溜达了多长时间呢？

一上午！（自旦战至日中）

此战过后，吴军直到回到了大营中，同志们才不哆嗦了！（乃还修守备，众心遂安）

此战之后，合肥整整一代兵的国防安全打出来了！

亲临现场的江东十万大军亲眼看到了可遇不可求的历史级别勇烈表现！

这是一帮什么妖怪啊！山西话吼起来咋这么吓人呢！

其实要是十万人摆好阵型后再打，就算张辽带着八百个泰森也很打出这效果的。

他们并不知道这是极其罕见的表现，这是张辽凶猛，特种选拔，阵型未整，诸将不备等很多环节凑到一起才能发生的极小概率事件！

但是，自此在他们眼中，北军是魔鬼，是八百人就能冲死十万人的人均魔鬼！

尤其是山西人！太可怕了！

当年听说山西关云长在白马万军丛中捅死颜良，一直以为是传说，今天看见活的了！

随后孙权十万人在合肥又聚餐了十多天，找个茬赶紧命令撤军了。（权守合肥十余日，城不可拨，撤军还）

十万人终于能离开这个噩梦般的战场了！

孙权此时已经感觉到未来会“仲谋大名垂宇宙”了，于是与江东四猛将共驻逍遥津给将士们玩把殿后，要给自己的英勇找回一些面子！要让吴军将士们也知道自己家的领导也是也很猛的！（兵皆就路，权与诸将在逍遥津北）

他向老炮儿曹操的黄河边作死致敬，也玩把叉腰！

但是孙权也并非曹老板那种一百来人就敢叉腰的瞎浪，这孩子自出道就一直是很谨慎的，他留下了自己最精锐的特种兵千余人，以及吕蒙、蒋钦、凌统、甘宁四虎将的私兵，拢共也得几千人！（军旅皆已引出，唯车下虎士千馀人，并吕蒙、蒋钦、凌统及宁，从权逍遥津北）

这几千人基本相当于江东的兵尖子了！

他认为，这回既挽回军心了，也高调秀勇敢了。

结果有多大脸，现多大眼。

孙权这个玩票的造型，让张辽在城头发现了！

张辽感觉到自己成为中国第一勇烈的机会又来了！

迅速带着队伍就杀过来了！（张辽觇望知之，即将步骑奄至）

然后呢，顺利就把孙权给围了！

不得不说魏军的战斗力是真猛！

张辽这些年能叱咤风云手上确实是有真东西的！部曲的战斗力极强，十多天前八百突十万，现在打你几千人简直不要太好打！

甘宁、吕蒙、蒋钦开始和张辽力战，江东三将挡住了张辽，由凌统同志负责带领导先走。

凌统将孙权从围中带出来后又杀回去阻击敌军，基本杀成光杆司令的时候才撤回来。（力战捍敌，凌统率亲近扶权出围，复还与辽战，左右尽死，身亦被创，度权已免，乃还）

但是，孙权逃出包围圈来到逍遥津的时候，发现张辽在围他的时候已经派工程队把桥拆了个一丈多宽没有桥板的大口子。（权乘骏马上津桥，桥南已撤，丈余无板）

就在孙权准备跳水的时候，跟班的谷利（好名字）鼓励他：把马后撤，然后助跑，最后玩命抽！

孙权在斑羚飞渡后得到了“超渡”（史书原文），保住了自己这条命。

此战后，张辽基本奠定五子良将之首，拜征东将军，两年后曹操亲临张辽暴打孙权的战场后叹息良久，深感山西出将品质保障，随后增张辽之兵。

此战过后，孙权彻彻底底的失去了往北方进取的可能。

就算他有那个心，同志们也不会答应了！

此战算是他东吴全体进取派全都上阵了。

吕蒙、蒋钦、陈武、贺齐，这都是孙策时代时就都跟着混的老将了，甘宁船长更是见识过长江全线的秀丽风光，这都有着大量的战斗经验，都是见过大阵仗的！

凌统、潘璋则是孙权亲自培养的年轻虎将。

这一战后，所有人的心气都被打崩了！

凌统逃回来后都被打哭了，因为他多年培养的那三百个兵尖子全都打光了！（统率亲近三百人陷围···统复还战，左右尽死，身亦被创···统痛亲近无反者，悲不自胜）

这相当于他的指挥系统，他的高级军官，一战全打没了。

孙权只能安慰道：兄弟啊！死都死了！你还在，哥还在，你害怕没有兵吗？（权引袂拭之，谓曰："公绩，亡者已矣，苟使卿在，何患无人？）

哪里是兵的事啊！招三千个新兵跟三百个排长那比得了嘛！

最终的战斗非常惨烈，几乎可以等同于张辽全歼了孙权阵营中的兵尖子集团，基本上高级干部们都是打光了逃回来的，就是孙权本人的逃脱也是非常惊险的！

孙权在断后的时候并没有搞形式主义换上领导服饰，而是顶盔掼甲的和诸将一个扮相，结果战后张辽问俘虏的时候说：我远远看见一个紫胡子将军，大长身子小短腿，射箭还挺准，那人谁啊！（张辽问吴降人："向有紫髯将军，长上短下，便马善射，是谁？）

降兵说：眼力真好，那是我们爱射虎的大领导啊！

张辽和乐进碰上的时候拍大腿的说：真没想到那小子就是孙权！我要是再使使劲肯定就追死他了！（辽及乐进相遇，言不早知之，急追自得）

战后张辽、乐进、李典三军庆功时全都在叹息！（举军叹恨）

差一点点就中头奖了！

十万啥时候再来呢？家里来信说又看上了邺城一块地，好期待。

此战过后，基本上可以这么说，由于孙权最后的这个骚操作布置，不仅没有挽回军心，还让张辽一个人教育江东诸将全体明白了两件事：

1、野战就是送死！更不要说攻城了！

2、曹操的这波猛将部曲死光之前，北伐是一丁点戏没有的！

五年后，十万同志确实还是打过合肥的，但是······

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