美联储加息可能会对美国股市产生什么影响？ 第1页

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言归正传，以下内容为当年做的研究报告的摘要：

美联储加息的历史回顾

从80年代开始美国有过六次加息周期，平均持续14个月，平均加息2.8%。

之所以选择从80年代开始，并且刨除79-81的那次加息（也被称为沃克冲击Volcker shock），是因为：

1. 之前的加息都更多的是抑制高通货膨胀为主，而之后的加息更多针对经济基本面的好转。

2. 美国的经济周期和市场环境在80年代后进入一个新时期，被称为大稳（bao）健时期 great moderation。通货膨胀预期相对稳定，市场对通货膨胀的担心逐渐被淡化。

加息对股市的影响

在以往的六次加息周期中，除了1994年以外，股市的反应都是正面的。

1994年的加息周期，美联储和市场的交流出现了问题，或者说那时候就没有有效的交流手段，在市场没有充分反映加息预期的状况下，美联储在短期内把利率从3%调到6%，开启了格林斯潘预先抑制通胀（preempting hike）的时期。受到影响最大的是债券市场，股市也受到牵连。

股市在这些加息周期中普遍表现良好的主要原因在于，加息是对经济基本面走强的一个肯定。在这种情况下，高利率对市场的负面作用往往会被经济走强的正面作用冲淡。美联储也从94年的加息周期中吸取了教训，逐渐加强了货币政策实施的透明性，注重和市场的交流，避免惊吓市场。

但是，当加息接近尾声，市场经常出现强烈的负面反应，具体的例子有：

87年黑色星期一

95年比索危机

2000年互联网股票崩盘

06年房产泡沫

以上的市场波动，加息大多是起了导火索的作用，根本原因一般是经济不均衡（墨西哥比索危机），或者资产泡沫（dot com和房产泡沫）。所以股市有句说法叫做“美联储会（在你醉了之前）把你的酒杯拿走”（Fed is taking away your punch bowl）。

总结历史经验，加息本身并不一定会给股市带来负面影响，投资者应该关注的是

1. 加息是否是对经济走强的反应，还是为了压制失控的通胀

2. 市场对加息的预期和美联储真正的加息轨迹是否一致

3. 市场是否存在潜在的泡沫

新加息周期对股市的影响（这里支持性的数据，图表不能贴上来，请见谅）

新加息周期的特点：

1. 加息幅度和速度都会低于以往周期

准备金利率期货（Fed fund rate future）市场给出的加息预期是16年3次，17年3次。最终利率会停留在3%。

2. 美联储持有的4万亿美元债券短期内不会减少

2013年的taper tantrum让美联储对QE的调整很谨慎，缩减QE购买量才开始实行。减少持有债券的存量更将是多年后才会被提上议程。

3.市场一直处于接近零的超低利率环境

在这一环境下，高息/高红利的资产相对收益较高，例如公司债，MLP，电信业股票。而且整个股市的市盈率都被拉的很高。

4. 经济长期处于低通胀，低增长环境

核心PCE一直低于美联储2%的目标。大多数研究机构，包括美联储在内对美国潜在经济增长率的估计都在1.5%-2%之间。

对股市影响的预测：

综合以上特点，这一加息周期对股市的可能影响如下：

1. 虽然是加息，但是因为加息速度会较慢，加上缩表在近期内不会发生。所以市场任然会有充足的流动性。不用太担心流动性减少对股市的负面影响。

2. 股市的市盈率处在历史的高位，但是这是超低利率环境造成，股市泡沫膨胀，进而受加息影响破裂的可能性较小。

3. 但是受益于低利率的板块，例如公共事业（utility）等相对收益会下降。对应的，金融以及周期性行业（工业 industrial）的相对收益会较高。

4. 这次加息对股市的下行风险在于：在一个经济低增长的环境中，当内部/外部冲击引起的新一轮经济危机时，利率会处于一个较低的水平，无法通过足够的降息来对冲危机。

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有人问“加息、企业回购、美股市场”的关系。以下是简单的回答

企业回购就是企业卖了自己的企业债，买了自己的股票。本质上其实和一个养老金基金，或者保险公司卖了原来持有的企业债，去买股票是一样的，都是调整资产配置。原因都是企业债的利率太低，股票的回报率（红利率，earning/price率）相对较高。这也是美联储一直低息和QE政策的目的，让大家把资产转移到较高风险，高回报的资产（比如股票）上。

用一个简单的模型来说明，为什么现在的市盈率看上去很高，以及这个市盈率和企业回购有什么关系：

用红利折现模型P=D/(r-g)

P是股价，D是红利，r是股票要求回报率，g是增长率。

市盈率P/E可以写成P/E= D/E/(r-g)

D/E是dividend payout ratio，假设不收利率影响。

r可以分为两部分，无风险利率（rfr, risk free rate）和股票溢价风险率（erp, equity risk premium）

r=rfr+erp

当无风险利率很低，假设股票溢价风险率不变，r就会比较低，就造成了市盈率比较高。但这并不代表股市偏高。我认为在如今如此低息的环境下，估量股市有没有泡沫，不应该用市盈率，而是用股票溢价风险率erp。

这个股票溢价风险率erp同时也是一个公司在做资本结构计划时，对比是用股票来finance好还是用债务来fiance好的标准。当erp较高时，股票finance相对成本较高，公司自然就会发债来赎回股本。

所以，就仅仅从加息本身看，会把固定收益证券的利率提高，进而让股票的吸引力下降，这对股票是利空的。但是如我在上面所说，如果随着加息，市场对经济的前景也更加乐观，高息的负面作用往往被更好的盈利前景的正面作用覆盖，所以最终表现出来的是股市上扬。

如果你想知道就加息单方面对股市的影响，上任联储主席伯南克有份研究，表明美联储每出乎意料的提高25基点利率，股市平均跌1%。

“What Explains the Stock Market’s Reaction to Federal Reserve Policy” BEN S. BERNANKE and KENNETH N. KUTTNER

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又看了一下大家的评论，还是很多集中在企业回购上。如果我理解正确，大家的疑虑是，加息了后，企业回购会不会崩塌，股市是否会因此而大跌。我的答案是不会。

首先，要确定的是，企业回购的确是推动股市的重要动力之一。根据高盛的分析，2016 美国股市公司回购总6.44千亿，股市总的净流入量是1.22千亿（见下表）。

然后，有一个重要的概念要弄清楚，这些公司回购的资金来源是哪里。如果是靠发债来进行回购的，那么加息后，如果发债的成本上升了，自然会影响到回购。但是公司回购的资金来源最主要其实是来自于自己的盈利，或者说是运营现金流（operating cash flow）。所以和公司回购最相关的其实是公司的盈利状况，以及资本支出项。

我们做一个简单的假设，公司的运营现金流先用来资本支出，剩下的部分发红利，然后回购。那么

X=运营现金流-资本支出-红利-回购，

X如果是负的，就说明运营现金流不能罩住回购，需要用发债来弥补。换句话说，X就是回购的资金来源里属于发债的那部分。运用这一逻辑，巴克莱算出来，在2013年前，企业回购是不需要发债，靠其自身的运营现金流就可以。2015企业回购的资金来源中大约1/4是发债（见下图）。所以就算加息对发债成本有影响，直接影响到企业回购的也只占其1/4。

最后，还要说明的是企业回购下降，不一定对股市就是坏事。如果加息后，经济形势变好，公司对今后的盈利前景更加看好，加大了资本投资，那么回购有可能因此下降，但股价受到的影响会是正面的。