如何看待有效市场理论否定技术分析 是否存在逻辑错误？ 第1页

许多人把法码的EMH和阿罗德布鲁的一般均衡都当作Benchmark Model。

即认为有效市场假说和阿罗德布鲁的一般均衡是有规范意义的。

事实上这二者有着巨大的差别，粗略地说就是阿罗德布鲁的一般均衡还算是相对靠谱的，而有效市场假说很不靠谱，甚至连阿罗德布鲁一般均衡的规范意义都不具备。

首先有效市场假说，即使是最弱的假说也认为技术分析，也就是通过过去股票的成交量和股价信息的分析是无效的，因此如果你只有过去的成交量和股价信息，那么你最好的策略是“呆而不动”，就是买了之后，如果公司没出什么大新闻，你就不要动。

虽然我也认为一般散户最好的策略是“呆而不动”，但是这不代表我认同有效市场假说，因为有效市场假说不仅仅是认为“动了没有好处”，但它还隐含了另外一个意思，就是“不仅仅小散户动没有好处，而且任何人动都没有好处”。

我们知道短期市场上的总资金变化是不大的，因此，足够短的时间里你可以认为市场是个零和游戏，有人有超额收益就说明有人亏了，因此，有效市场假说中“任何人动都没有超额收益”的意思，不仅仅包含了“你买了没必要乱动”的意思，也包含了“多数散户都能够用脑子估值和计算风险的理性人，只要不是蓄意亏钱，动几下除了交易成本也基本不会亏”的意思。

而我却相信索罗斯的无效市场理论的思想，认为小散户动了不仅没有好处，还输面大于赢面，还会亏。

反映在给小散户的建议上，无效市场理论和有效市场理论的确没什么区别，都是你买了就别乱动。但是反映在给政府的建议上，就是天壤之别，有效市场假说会告诉政府金融自由化很好，在这个交易中小散户总体来看不会血亏，而无效市场理论就会告诉政府金融市场就是信息充分的大资本收割小资本的地方，因此最好把市场给管制了来保护他们，比如给价格设置涨跌的幅度，或者设置t+1，买了不能马上卖。

事实上，要是有效市场假说真的成立，那么索罗斯的天量财富是怎么来的呢？难不成是他辛勤劳动创造的？索罗斯是个实诚人，赚了钱会说实话，知道自己的钱全靠无效市场上的韭菜们的贡献，于是就直接坦白了——市场就是无效的。而不像有些金融学者一样，不断告诉散户市场上有效的，没有人操得了盘，你放心进来不会亏，然后等散户进来后，就在背地里割韭菜。

那么回到问题上来，技术分析究竟有没有用？

行为金融会告诉你是有用的，行为金融早就驳斥了有效市场假说。

但是这个驳斥过于果断和直接，行为金融直接就说：“理性人假设不成立。”

关于理性人假设不成立的观点，他们研究许多心理学的报告，比如“前景理论”，发现了人在面对损失的时候不满足期望效用原理。

关于这件事情可以做个简单的介绍：

理性人的期望效用原理认为人在面对风险时，会考虑每个情况下的效用总和。

但在，50年代的时候，阿莱提出了阿莱悖论，他设计了4个赌局，找来了100人做实验：

赌局A：立刻获得100万

赌局B：10%的几率获得500万，89%的概率获得100万，1%什么也没有。

他要求这100人在A和B中做选择，发现了多数人选择了A而不是B，在赌局A中所获得的效用写作是U（100）。赌局B的效用按照期望效用原理可以写作0.1U（500）+0.89U（100）+0.01U（0）。

选A不选B说明了前者大于后者，做个减法，可以得到：

0.11U（100）>0.1U（500）+0.01U（0）*

随后，阿莱又设计了另外两个赌局。

赌局C：11%的概率得到100万，89%的概率什么也没有。

赌局D：10%的概率得到500万，90%的概率什么都没有。

做实验的还是那伙人，阿莱发现这伙人选了D而不是C。

一样，C的效用可以写做0.11U（100）+0.89U（0）

D的效用可以写成，0.1U（500）+0.9U（0），因为D大于C，所以二者相减，有

0.11U（100）<0.1U（500）+0.01U（0）

这与*处显然明显矛盾，至此，理性人假设和期望效用理论显然就被推翻了。

对此，心理学家丹尼尔·卡莱曼给出了解释，就是人心中有个收益和亏损的“基本盘”，在这个基本盘上赚带来的效用远远小于亏的心理损失。

在赌局A和B中选择的时候，“基本盘”是收益100万，因为90%左右的概率都是拿到100万，因此1%的概率拿到0所带来的损失是巨大的，而在第二个实验中，基本盘是0，这时，人就愿意搏一把了，用小概率去拿更多的钱。

前景理论因此认为人在“损失”会大概率发生的时候是寄希望于风险来挽回损失的，而在面临大概率的收益的时候则厌恶风险，会“知足”。

这样，技术分析就起到了积极的作用，比如，至少10天，20天和30天成本均线的意义就十分重大，因为人极度厌恶基本盘上的损失，因此，跌到成本线的时候抛出的几率会比之前抛出的几率更大。

至此，我们可以看到，行为金融学本身和有效市场假说是水火不容的，从根源上讲，后者要求多数人具有完全的理性，而前者则拒绝这个假设。

那么问题来了。既然心理学已然揭示了理性人假说的不合理性。为何行为金融学的建立并没有完全击破有效市场假说呢？为何后者还依旧是学界主流呢？

答案很简单，因为行为金融学对理性人假设的这个打击，不是精准打击，它是一次来自心理学的，对计量经济学和凯恩斯主义以外几乎整个经济学的无差别轰炸。

两个显而易见的事实依旧成立，那就是：

1:做长线的时候明显可以看到股价与公司业绩是正向相关的，如果说投资者是完全不理性的，那么长期股价的规律性又要如何解释？

2:显而易见，在投资品之外的市场，理性人假设是显然普遍成立的，它在经济学理论，比如阿罗德布鲁一般均衡中已经得到了最普遍的运用。

既然人在其他地方是理性的，到了这证券市场上，怎么就不理性了？

那么我们就可以回到这篇答案的开头了，同样是理性人假设上的理论，为什么我会说阿罗德布鲁的均衡模型可以被当作Benchmark model，而EMH模型则不能，为什么经济学可以用理性人假设，到了金融学就不能了呢？

因为在消费的市场上，参与者即使不是理性的，也会尽可能向理性靠拢。

第一，“理性”是需要时间的，经济学认为“理性”即，“一致的”选择可以是思考得出的，也可以是别人告诉他的，但前提是他得有时间深思熟虑或者听取意见。

这在日常消费中，消费者对于自己想买的东西早就有规划，甚至养成了习惯，消费者有充分的时间思考自己要买什么东西。

而在证券市场上却没有这个时间给投资者，记者如果报道了某个公司某仓库炸了，这一不利的信息传来，投资者势必瞬间就要抛售，在这么短的时间里他哪里能思考清楚公司这次会损失多少钱，业绩会受到怎样的影响，究竟股价还能值多少？他肯定会想能保本就不错了。

类似的情况可以类比谣言来的时候的盐价，消费品的价格平日里是均衡稳定的，谣言一来就稳不住了，而证券市场交易的迅速，等于随时都在受到这种“谣言”信息的轰炸，投资者怎么可能还是“理性”的呢？你的股票已经连续上涨一周，但有可能下一天就跌回你的成本线，这个时候你需要迅速做出买还是不买的决策，而这个可能性你在前一天根本就可能没想到过。

而长期股价则往往是投资者深思熟虑的结果，因此相对比较稳定。

第二，投资品根本就没有独立于价格的效用，即便大多数投资者都是理性的，也不能藉由效用论解出一个“均衡价格”。

怎么理解？比如水果，水果就具有一个外生于价格的效用，那就是吃，因此，这个时候，市场上存在一个明确的最终消费者，那就是“买水果来吃的”的人。

因此，水果的价格是怎么决定的呢？就是先找到那群最终吃水果的人，看他们愿意出多少价钱，随后用来倒推中间经销商的售价，如果水果以10元卖出，那么经销商就愿意以8元买入，因为经销商愿意以8元买入，所以果农会以8元卖出，果农接下来会愿意以2元的价格购买种子，2元购买肥料···这样，因为有一群最终消费者，即吃水果的人，只需要看他们愿意怎么出钱，得出他们的需求曲线，就可以确定整个市场一系列商品，水果零售价，批发价，种子，肥料的价格。

而在证券市场上，往往没有这样一个外生于价格的效用，因为所有人买股票都是为了赚钱，股票的作用就是“赚钱”，它和水果“吃”的属性不一样，不管水果卖多贵显然永远都不会影响水果本身的口味，而买股票“赚多少钱”怎么可能与股价无关呢？

这样也就没有这样一种最后只吃水果的人，在股价暴涨的时候，谁会是最后一个接盘的呢？也许谁都觉得自己不会是最后一个接盘的，谁都是想让别人接盘的人，这样就永远找不到最终接盘者开出的价格，因此即便市场上全是理性的脑子转得无穷快的投资者，股票的价格也不可能稳定下来。

我曾经强调过分红对于稳定股价的重要性，https://www.zhihu.com/question/333448658/answer/746944465。

在这里类比一下就可以把最后拿着股票不卖吃分红的人当成是“最终消费者”，他们的存在是股价稳定的基石。

因此我们可以看到因为美国企业喜欢分红，所以美国股市比中国股市稳定得多，但是这个“最后消费者”相对于消费品市场上的最后消费者也是不稳的，首先他可以随时转化为找接盘侠的普通交易者，其次公司的盈利状况和其他地方的利率都会随时影响到最终接盘侠的接盘意愿，这种意愿和吃水果的口味是不同的，一个人吃水果的的口味可能几年都不变，但是利率和公司的盈利状况可能一个季度都会变几轮。

第一二两点已经说明了EMH和阿罗德布鲁的一般均衡没有可比性，EMH甚至不能被当作一个合格的Benchmark Model，因为在证券市场上，首先受制于交易信息迅捷，导致参与者无法立刻达到理性，理性人假设本身就不成立；其次，证券市场上不存在外生的效用，即便参与者全部理性，也不能解出一个稳定的价格，理性人假设在这里没有什么价值。

关于有效市场假说的一次有力反击，就是盈余滞后的Pead现象。

Ball and Brown 在1968年的经典文献“An empirical evaluation of accounting income numbers”一文中就发现了此现象。

详细来说，就是发现了股价上涨的幅度与该公司盈利上涨的幅度是相关的。

但是，这种与“公司盈利上涨相关的股价上涨，在公司财报出来的两个月后依旧存在。

按照半强式有效市场假说，任何基于过去价格和成交量的分析，即技术分析，以及任何基于公司财报的分析，即基本分析，都不可以使投资者获得超额利润。

那么至少在财报出来的短时间内，股价显然就会立刻上涨直至与公司盈余相匹配的水平，又怎么会在之后两个月内继续维持这种与“公司财务盈余相关”的上涨呢？这样，岂不是财务分析和价格分析就可以取得超额收益了？

第二个对有效市场假说的打击是Price Momentum，即价格惯性现象，即即便没有任何相关财务信息披露，也发现过去6个月内价格上涨的股票在接下来的一个月以内会保持继续上涨。

在1993年Jegadeesh和Titman的经典文献：“Returns to buying winners and selling losers：implications for stock market efficiency中就发现了，过去6个月每个月结算都是上涨的股票在接下来一个月内会大概率继续上涨。

这意味着光是靠着对过去股价的技术分析都可以获得超额收益。

当然这个现象仅仅在80，90年代的时候普遍存在于美股，现在还靠不靠谱已经不得而知了，但是这个现象的出现已经说明了有效市场假说是不成立的，说明了至少存在着通过技术分析获得超额利润的办法。

在当时一家足够大的券商搜集到了足够信息，把自己的钱足够分散在这些过去6个月都上涨的股票上，就可以确保自己赚钱，而在当时互联网都不普及，小散户光靠根本无法得知许多在过去6个月内都保持上涨的公司信息。

这在当时可以算是已经揭露了二手金融市场大吃小割韭菜的本质了，在现在，即使这个规律已经行不通了，说不定也存在着别的技术分析的规律，大资本也许正在利用别的规律来收割小资本。

说了这么多，其实还是强调了有效市场假说的荒谬性，我们看这些金融数据库每年赚这么多钱，如果财务信息，交易信息甚至内幕消息都还是无法斗过市场的规律，难不成买数据库的，买内幕消息的人都是傻子？

的确，我们常说人民群众的眼睛是雪亮的，因为总有一个人看到了事情的真相，然后他会告诉别人，于是众人的智慧便是强大的，集思广益的力量，不是任何一个个体所能比较的。

但这不意味着群众中的每一个人眼睛都是雪亮的，不过是有一个人看到了机会告诉别人罢了。只要在这个机会还没有广泛传播开来之前就逼迫一大群众去做出选择，就很容易收割不理性的“韭菜”。

资产阶级金融学者鼓吹的金融自由化，放开汇率，放开利率，放开证券市场的管制，就是这个目的，在利率和汇率变化的时候，金融资产的价格问题会更加复杂，在取消市场管制的时候，交易会更加频繁，这样群众在信息和估值的真知灼见还没有传播开来的时候，就被逼迫去抓住选择的机会，群众会更加难以维持理性，而沦为被收割的韭菜。