股票中的“压力位”和“支撑位”是如何决定的？ 第1页

毕业去业界两年多以后，我发现业界和学术界对于很多东西的表述，在词汇层面的不同要大于底层逻辑的不同。哪怕是最草根的技术分析词汇，其底层逻辑也可以和最正式的学术理论相通。下面来演示一下，从学术理论出发如何解释“压力位”和“支撑位”这样的技术指标。

首先考虑一个两阶段盈利增长模型。这个东西并不神秘，就是假设站在当下看，企业未来要经历两个阶段：高速成长期和稳定期，顺序有先后。如果你看过一些卖方推个股的报告，你会发现他们无非要说这样三件事：

1）公司马上要进入高速成长期，盈利增速XXX（会直接以预期利润表述，但这些表述也隐含盈利增速）

2）为什么会有上一条说的盈利增速，换句话说，业绩从哪来——营收增速高（扩产逻辑）和/或毛利高（提价逻辑）

3）盈利增长有哪些风险因素，这些风险因素的严重程度XXX

在抽掉对行业、生产技术等细节的论述后，你会发现卖方推票的逻辑等价于告诉你个股的未来盈利符合一个两阶段盈利增长模型。你需要做的是，用这些信息对个股给估值。

为了给估值，需要引入符号。记：

G为个股未来1-N年盈利的增长率

g为个股未来N+1-倒闭盈利的增长率

d为投资者的贴现率

不失一般性，假定G>d>g。用DCF计算个股的价格，有

将其转换为估值表示，可约掉分母上的EPS项，再做一点小近似，即得：

从这个近似出发可以得到一些关于成长股的rule of thumb（指PEG<1足够便宜等），但我在这不想说这个，我想说的是，用最新一期年报的盈利对股价做标准化后，会发现这东西由三个参数决定，即前述的两个阶段的增长率和贴现率。实务中常假设稳态增长率什么情况下都不会变，更多讨论成长期的增长率G和投资者贴现率d这两件事。

看到这你可能已经发现了，这个玩意可以表示大家常说的“定价中枢”。

很多人会问，全市场每个人对个股成长空间的看法和他自己的资金成本、风险偏好都不一样，这个看上去是用一对参数值的中枢怎么会存在？这个问题的回答方式有很多，不过它们都指向同一个答案：定价中枢一定存在，投资者观点和约束的不同（即投资者异质性）能解释成交量。

在展示异质投资者如何交易之前，我想对定价中枢的近似表述做一点小讨论。

1）G是什么

G是一个观点加总器。它加总对宏观经济、行业基本面、企业基本面（含管理销售等）等影响企业盈利增速的事情的观点。每个人看到的信息不同，对信息的运用方式不同，会导致对这些事情的观点不同，加总以后表现为对成长阶段盈利增速的观点不同。

2）d是什么

d是另一个加总器，不过它不仅加总观点，还加总约束。盈利增速的不确定性在上述的简化模型中是放到d中加总的。除此之外，d还受无风险收益率、杠杆成本、风险偏好等客观、主观因素的影响。

简而言之，虽然你可以查询到有分析师覆盖的个股的“一致预期盈利增速”，也可以用十年期国债收益率之类的东西作为“贴现率”。但实际上你自己用这两个东西的时候，是必然要引入大量主观因素的。在主动管理中，理想状态下，投资经理和研究员各有侧重。研究员的主要工作是更早、更及时地弄明白一个公司的G，而投资经理的主要工作是根据研究员给的G和关于G的信息，结合自己的主观观点、投资约束等，为公司确定一个d，而且围绕G和d做交易决策。

事实上，市面上绝大部分投资者（特指收盘后账户里对权益风险有敞口的人）对于个股价格的观点都可以等价地表述为确定了成长期增速G和贴现率d。再看一遍估值的近似，会发现它表达(P/E,G,d)张成的空间上的一个曲面。下面我们对P/E这个维度做讨论。

假定同一时间内，全市场各投资者对一只个股的估值不同。那么从福利角度来看，个股应集中在对它估值最高的一部分投资者手中。这是所谓的有效分配。但个股一开始并不一定在这些投资者手里，于是会产生交易。对于每个投资者而言，自己对个股的估值高于当前价格时，选择买入在ta看来会获得正的预期收益；而自己的估值低于当前价格时，选择卖出更优。有了买入、卖出的理由，再去看价格，会发现均衡价格是估值最高的投资者中，估值最低的那个人对个股的估值。以日为频率观测，收盘价通常在均衡价格附近。

上一段讨论了投资者之间存在异质性时，均衡价格是什么。金融市场微观结构和金融市场搜寻匹配的研究大都证明在存在一定程度的交易摩擦时，有效分配依然可以通过简单的交易规则达成。换言之，个股价格通常在有效分配的均衡价格附近波动。那么这个东西和我们通过DCF近似得到的定价中枢是一个东西吗？

通常不是。

要解释均衡价格不等于定价中枢，需要对投资者结构做进一步阐述。简单来说，原因就是市场上的股票并不一定能让中位数投资者买到。参与一个股票的人越多，其成交价格在投资者估值中的分位数就越高。这通常意味着估值的绝对数值越高。反之，参与人的越少，则成交估值的分位越低。

看到这可能有人已经发现了，这个东西就是所谓的“资金面因素”。

我在这故意没写投资者估值的累积分布之类的表述，就是怕整几坨式子把人吓跑。但我想表达的是，市场所说的“资金面因素”在更现代一些的金融学理论中是可以表达的。

政策面因素影响所有人的G和d这个事情比较简单，不做过多阐述。下面再阐述一下“情绪面因素”是怎么表达的。

情绪面因素影响的主要是d，更具体地说，是对业绩不确定性的担忧变化，以及个人风险偏好的变化。情绪只需要影响一部分人，就能移动价格中枢和均衡价格。原理就是它通过改变一部分人的d，改变了对个股的估值在投资者中的分布密度。这通常意味着中位数变了。由于均衡价格可以看作一个分位点上的估值，分布密度变了，均衡价格也自然变化。

讨论了这么多，终于要讨论什么是“压力位”和“支撑位”了。简言之，这两个东西是可以用基于基本面和市场微观结构的逻辑解释的。

前面已经论述了均衡价格偏离中枢是常态。那么在假定基本面（G）不变的前提下，考虑下面两个情形：

1）一只股票的参与者已经达到了理论上限，且情绪很好，这表明d最小，均衡价格的分位点最高。

2）一只股票的参与者少到均衡价格比中枢低得足够多，足以吸引增量投资者参与。

请问发生这两个情形的时候，股价的后续走势如何？

发生情形1）的时候，股价涨不上去。因为G上不去，d下不来。如果d受到政策、情绪、无风险收益率等因素的扰动提升，那么投资者群体的估值分布整体左移，定价中枢、均衡价格也相应左移。股价表现为下跌。换言之，情形1）就是压力位。

发生情形2）的时候，增量投资者进入虽然不一定导致定价中枢移动，但会导致均衡价格的分位点提升，这通常意味着成交估值提升。股价表现为上涨。换言之，情形2）就是支撑位。

那么什么时候会破位呢？往上看，如果G有改善，或者无风险收益率下行，那么压力位会提升，旧的压力位就有可能被打破。往下看，如果G恶化，或不确定性提升，或者无风险收益率上行，那么定价中枢下移，以往的均衡成交价开始高于定价中枢，且投资者倾向于离场，这时旧的支撑位就有可能被打破。

简言之，压力位和支撑位这两个技术指标本质是基本面和投资者结构不变的前提下，正常交易产生的股价波动区间。你在大部分时间做这两条假设，都不会错。这是只看技术指标做交易依然能产生正收益的根本原因。但如果对基本面、政策、投资者情绪等没有跟踪，只看线，就会错判股价走势，在交易中受损。