美联储研究显示财政刺激可能是导致美国通胀高企的重要原因，其中还有哪些信息值得关注？ 第1页

首先感谢提问者分享了旧金山联储的这篇研究。虽然关于财政刺激的报道与分析并不多见，但是通胀与资产价格泡沫背后，财政刺激其实有着举足轻重的作用，而且会让缩表的讨论变得更有趣。

本回答将围绕这个主题讨论几个问题：

1. 美国疫情后的财政刺激对于货币供给有什么影响？与量化宽松有何区别？
2. 财政刺激与通胀的关系是什么？与资产泡沫的关系是什么？
3. 财政刺激对于缩表的效果有何影响？

一、货币供给的不同渠道：量化宽松 vs. 财政刺激

美国疫情后的财政刺激对于货币供给有什么影响？与量化宽松有何区别？

一个很好的切入点就是下面这个问题：

为什么美联储上一个周期内进行的三轮QE并没有造成美国通胀？为什么疫情后的这轮通胀伴随着大通胀？

我们在知乎上或者很多其他公共讨论区经常会看到“美联储印钞放水会引发大通胀”的言论。确实，课本里的经济学会说大印钞引发通胀，这对于历史上的很多高通胀国家都适用。08年后，美国几年间增加了几万亿美元的基础货币，按照课本理论确实应该产生一定的通胀。

但是根据量化宽松的执行方式（详见我的相关文章），美联储发行的货币其实只有很少一部分变成了公民可以持有的广义货币。这是因为美联储在印钞购买债券时，债券卖家只能是几个大银行，因此也只有这几个大银行直接拿到了现金。而银行拿到现金后，并不可能按1：1的比例全都贷出去，因此量化宽松所释放的大部分现金其实是作为银行准备金放在了美联储为他们开设的账户上，没有进入经济体内流通，而是成为了金融机构的融资来源，助长了金融资产价格上涨。

下面两幅图显示的就是美国最近的广义货币供给以及基础货币供给。在这里，广义货币指的是公司和居民可以用来进行支付和价值储存的那些金融资产，一般都是金融机构的短期负债，例如存款、货币市场基金。而基础货币指的是央行发行的票据，属于央行的负债，只有个别机构能持有。其中，美元纸币既属于广义货币，也属于基础货币，但所占比例很少。

从图中可以看到，08年后的三轮QE期间，各类广义货币其实都只经历了温和上涨，并没有大幅偏离原来的增长轨道。反而是银行所持有的准备金，在QE开始后成倍增长。但是本轮QE后，广义货币却经历了爆炸式的增长，两年时间内上涨了约七万亿美元，甚至超过了美联储本轮QE的总规模。

为什么两次QE后广义货币会有截然不同的增速？

原因就在于，本次疫情后，美国政府首先在美联储无限QE的配合下新增发了天量的国债，并将这些发债得来的资金存入了两个相关账户里：

1. 美联储为财政部设立的TGA现金账户，这里面的余额会被记入基础货币中
2. 财政部用于收税与支付开支的银行账户，这里面的余额会被记入广义货币中

之后，美国政府通过经济救助法案将这两个账户里的资金，通过向居民发放支票的方式，绕开了银行这个货币供给的中转站，直接转化为了居民银行账户里的广义货币。因此，这种被戏称为“直升机撒钱”的财政刺激手段，本质上确实属于“开动印钞机”的范畴，具有引发通胀的能力。

为了更清楚的了解”直升机撒钱“的路径，我们来看看数据中这些过程是如何体现的。

比如从美联储的FRED数据库里，我们可以找出来如下几个变量：

1. 美国财政部TGA账户余额
2. 美联储逆回购余额（ON RPP）
3. 美国政府债务总市值
4. 美国广义货币M2总量

将这几个变量整理（统一单位和频率），按照2019年12月底的数值归零，我们就得到了下图。

从图中可以看出来什么呢？我试图总结一下：

1. 美债的总市值受增发与降息的双重影响，在2020年上涨了五万亿美元。
2. 这些新发债券中，有一部分通过QE成为了基础货币供给，被记在了TGA账户内，供财政部支配。
3. 另一部分由私人部门购买，被记在了财政部相应的银行账户内，成为了M2的一部分。
4. QE在疫情之初与M2以及国债增量的变化几乎一致，说明最初阶段的QE几乎消化了所有的国债增发，配合财政部将这些资金转化为广义货币；但到了2020年5月以后，QE便无法完全消化继续增发的国债，广义货币的供给也慢慢开始脱离QE的影响，转而受财政政策的支配。
5. TGA账户现金余额随QE增加，一度达到一万亿美元以上。但随着几轮刺激政策出台，这些基础货币通过财政刺激转入居民的账户内，又由居民存入货币市场基金和存款账户，最终变成了广义货币。到了2021年中，TGA余额的增量基本已经全部消耗殆尽。因此我们可以看到，M2增量与TGA增量之和，基本与美债的增量一致，特别是进入2021年以后。

二、财政刺激的经济效应

上一节我提供了美国政府的财政刺激政策引发广义货币M2超发的证据。

本节我会提供一些居民消费的数据，来说明超发的货币和超额需求之间的关系，为理解美国的通胀提供一些素材。数据来自美国哈佛大学经济学教授Raj Chetty团队。

美国疫情下的财政刺激计划

首先回顾一下美国疫情后针对居民进行的救助计划：

1. 2020年3月27日通过的CARES救助法案，成人每人1200美元，儿童500美元；自由职业者可享受失业金至2020年底；失业人员每周额外领600美元至2020年七月底。
2. 2020年12月21日通过的CAA救助法案，向7.5万美元收入以下的个人发放600美元；为失业人员与自由职业者继续提供救助，每周享有额外300美元的失业金。
3. 2021年3月11日通过的ARPA救助法案，向年收入7.5万美元以下的个人以及其亲属发放1400美元每人，收入超过10万美元则享受不到补助；再次延长额外的失业救助至2021年9月。
4. ARPA法案还规定，对于中低收入家庭，每个6岁以下的儿童可享受3600美元的退税额，6岁至17岁则降低为2000~3000美元，于2021年7月15日开始实行。

对于有两个孩子的中低收入家庭来说，单靠三次支票发放，就可以获得一万美元的救助，这还不算每个月发放的堪比大学毕业生工资的几千美元超额失业金。

但是这么做的问题是，政府并没有能力控制这些资金被消费出去的速度，尤其是领钱最多的中低收入人群，拿到钱之后不是存起来以备不时之需，而是快速的消费掉了。这些消费继而转化为企业的利润，然后成为了刺激劳动力市场的弹药，通过工资增长带来的收入效应，形成了持续性的超额需求冲击，继而推高通胀。

财政刺激对于消费有什么影响？

下面我会罗列几个美国居民消费自2020年1月以来的百分比变化，零代表和疫情前水平一样。数据来自Affinity提供的信用卡与银行卡的消费记录，可以精确到每天和每个county。图中几条虚线代表的是美国救助资金的发放日。

Chetty团队使用2019年同期的情况处理了季节效应，但没有调整物价所带来的影响。因此这里的消费变化其实反映的是一个均衡下的结果，包含消费对于物价上涨的收缩效应。这对于企业收入是有直接参考意义的，但是想要知道居民的真实消费怎么样，需要减去相应物价指数自2019年底以来的变化。为了方便对比，我把美国CPI物价指数同期的变化贴在这里：

首先，按照收入阶层来分，各个收入水平的总消费在疫情期间都经历了很大的下滑，2020年3月到4月间最低下滑了30%。

美国2020年4月15日发出的第一笔经济救助支票，遏制了下滑的趋势。但是给定2020年同时实行的失业补助计划，美国居民消费在2020年底就已经攀升至了疫情前的水平。而低收入群体，甚至在年中就早已超越了疫情前的水平，成为了所有收入水平中增长最快的群体。这使得后来的两次更大规模的刺激计划，显得有些多余。

即使中低收入者的消费已经恢复到疫情前，在2020年底与2021年初的救助计划到来后，美国低收入群体的消费仍然蹿升。而美国的物价，也是从那时起开始起飞了。因此，考虑到目前已经上涨了约11%的总物价指数，美国的居民消费其实才刚回到疫情前的水平，而高收入群体的消费则略低于疫情前。

那么美国的消费者都买了些什么呢？

和疫情相关的几个行业：娱乐、旅游、交通，在疫情之初受到了很大影响，疫情高峰时甚至降低了80%。而财政刺激并没有办法帮助这些行业，尤其是餐饮住宿与交通。娱乐消费只是在2020年底节假日时随着拜登的圣诞大礼包而短暂跃升，但是截止今年二月底，仍然和交通行业一样未恢复到疫情前水平。但是一个值得注意的现象是，餐饮和酒店行业正在稳步增长，二月底已经高于疫情前水平20%，不过对于餐饮行业来说有很大一部分上涨来自于疫情后的报复性消费以及物价上涨，是否可以持续要看未来一两个月的数据。

上面我们看到的消费类型大多是非必需的，而对于日常必需的零售商品与超市消费，则是完全不同的一幅画面。由于改变生活方式，超市消费疫情高峰时经历了暴涨，直到2021年中物价抬头之后才稳定回了疫情前的水平。而零售商品则在2020年6月就已经恢复，并在之后稳定在20%的增长水平上。但是如果考虑到食品与服装价格上涨的规模，超市消费13%的增长其实大部分来自于物价上涨，而零售中服装的实际消费则会比我们看到的更高。

所以美国疫情后的居民消费，其实是呈现了结构性的转移。而这种转移可以部分消化通胀所带来的购买力下降问题，使得一些关系民生的产业得以存活下来。

比如即使酒店与航空业疫情中遭遇了重创，但这些企业的流动性其实并没有那么紧张，债券市场融融资，约束一下投资，再仗着航空管制提提价，等疫情过去了其实活得还可以。

而一些小企业，比如餐馆零售，资本市场对于他们没有那么开放，融资基本依靠银行。但是疫情期间美国商业银行的放贷的标准却加强了很多。因为本来贷款利率就低，并且这些小企业在疫情中倒闭的风险是真实存在的，所以银行会将贷款标准提的很高。这样一来，小企业们更加依赖一个正常的经营现金流来度过难关。而刺激消费就是对他们最直接的支持。

当然，因为疫情和失业补助的原因，招工变得更加困难，工资也大幅上涨。但是当疫情退去，劳动市场中的供给有望增加。而推动工人们进入劳动力市场得动力之一，其实也是通胀本身。当劳动力市场恢复正常的供需关系后，通胀有望在没有过度挤压经济活动的情况下跌回目标值。

我们该如何理解当下的美国CPI通胀？

看到这些数据的同时我也给自己提了一个问题：我们看到的美国CPI到底代表了什么？

一般来讲当经济遇到一个较大的负向需求冲击时，物价会随之降低。因此，在经济危机到来的头一年，一般会出现通缩，这也和美联储货币政策的底层逻辑是一致的：物价跌落，经济萧条，就要用宽松去刺激内需，让经济活动不要解体。

但是这个负向的需求冲击，其实是一个长期积累的结果，是经济降速由量变转为质变的一个表现。所以哪怕货币政策与财政政策同时宽松，经济体未必可以迅速恢复正常，因为经济体低需求低投资的状态不是几个月就可以扭转的。最好的一个例子就是08年金融危机。美国虽然进行了QE与一万亿规模的财政刺激，但是CPI指数仍然用了将近两年才回到危机前的水平。

但是本次疫情其实相当于在经济体还具有一定活力时，强行限制了人们消费和生产的能力。

如果商家知道人们不是不想消费，而是不方便去消费时，我们看到的反而可能是涨价：饭店没人去吃了，你降价也未必有人去吃，为了补偿利润损失以及养一些5000美元月薪的洗盘子工人，只好涨价割冤大头的韭菜。酒店没人去住了，你降价也未必有人去住，还不如涨价让边际收益更高些。飞机你必须得坐的话，为什么要做慈善呢？所以在旧金山飞往上海单程经济舱超过一万美金的时候，航空公司肯定相信：“你们付得起”。

给定美国行业的集中程度，这种依靠提价来补偿利润损失的手段其实在08年就出现过。所以我们从CPI中看到的其实可能是：某些行业虽然需求跌落比较快，但是有足够的定价权，因此他们没有太多降价的动力，甚至蠢蠢欲动想要收割消费者；而某些受到更多青睐的行业，不提价其实也能赚钱，但是给定需求足够强劲的时候，利润最大化的最优解当然是提价。

所以虽然看到的是名义价格的上涨，但是实际消费却可能先于提价在跌落。价格乘以实际消费，总的名义消费其实没有变化太多，也就是不存在需求过热的成分。

这可能就是为什么有些大佬们会批评美联储对于通胀的处理方法。

美联储的问题不在于没有及时发现通胀不是暂时的，也不在于通胀抬头以后没有尽快加息，而是一开始并没有和财政部取得足够的配合，也没有认清控制货币供给的主要工具其实不在自己手上。

其实加息对于居民消费来说，负面作用非常有限，因为居民的消费很少是由借贷驱动的；反之，降息对于中低收入群体的刺激效果也不显著，因为他们没有太多优质抵押物也没有什么信用额度。这是近年来学术界对于货币政策效果的一个共识。而财政刺激则可以通过低收入群体较高的边际消费倾向来极大地提升总需求。

对于企业来说，加息当然在增加融资成本，但还是那句话，考虑到财政刺激对于企业收入的补偿，以及他们自身涨价的能力，一到两个百分点的利息影响应该很小。

所以回头看，美联储可能真的应该在财政刺激的同时逐步加息，不要让资产泡沫起飞，抑制住金融资产收入对于消费的反馈效应，让经济缓慢的恢复正常。并且给定一年前GDP的高速增长，美联储的措辞可以更加积极。但是现在加息的话，传达出来的信息其实更加悲观。